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編者按：
　　一只靴子掉了下來(lái)。中國(guó)人民銀行12月20日宣布，為“貫徹從緊的貨幣政策”，從次日起將一年期存款基準(zhǔn)利率由現(xiàn)行的3.87％上調(diào)至4.14％，上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)；一年期貸款基準(zhǔn)利率由現(xiàn)行的7.29％上調(diào)至7.47％，上調(diào)0.18個(gè)百分點(diǎn)。這已是央行2007年以來(lái)的第六次加息。
　　在ＣＰＩ同比連續(xù)上漲的背景下，市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期早已在不斷累積之中。加息對(duì)于深受通貨膨脹之苦的民眾來(lái)說(shuō)，只是一只肯定會(huì)掉下來(lái)的靴子而已。
　　與此前的多次加息不同，本輪加息中，活期利率首次被降低了9個(gè)基點(diǎn)。時(shí)間點(diǎn)的選擇、逆市降息以及不對(duì)稱加息，不但表明了央行保持貨幣政策獨(dú)立性的希望，也顯示了縮小存貸利差、遏制“存款搬家”及“存款活期化”的努力。
　　然而，隨著發(fā)達(dá)國(guó)家降息預(yù)期的進(jìn)一步升高，以及隨之而來(lái)的國(guó)際貨幣環(huán)境的寬松化，中國(guó)“從緊”的貨幣政策究竟將承受何種壓力，恐怕將是未來(lái)人民銀行加息的主要挑戰(zhàn)。
　　　
　　文／許保羅　　
　　
　　目前來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)仍然在于美聯(lián)儲(chǔ)的降息，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)利率的降低將增大中國(guó)行政控制信貸增長(zhǎng)的難度，而這些行政手段是中國(guó)近年來(lái)保持高增長(zhǎng)低通脹的決定性因素。
　　　　
　　最近，很多人開(kāi)始對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)2008年的增長(zhǎng)前景表示擔(dān)憂。因?yàn)樵诤Ｍ?，美?guó)次級(jí)債危機(jī)仍在延續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，而在中國(guó)國(guó)內(nèi)，通貨膨脹和緊縮政策卻日益顯著。世界其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題顯然是越來(lái)越嚴(yán)重，但我們對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景并不擔(dān)憂。只要美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息，中國(guó)就會(huì)面臨更為寬松的貨幣環(huán)境，無(wú)論美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)如何變化。
　　在我們看來(lái)，影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景最重要的因素是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。如果美國(guó)出現(xiàn)通貨膨脹的跡象，美聯(lián)儲(chǔ)將很可能無(wú)法繼續(xù)目前的降息進(jìn)程，那我們將有理由擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能在2008年大幅放緩。但目前來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)仍然在于美聯(lián)儲(chǔ)的降息，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)利率的降低將增大中國(guó)行政控制信貸增長(zhǎng)的難度，而這些行政手段是中國(guó)近年來(lái)保持高增長(zhǎng)低通脹的決定性因素。換句話說(shuō)，盡管中國(guó)重提緊縮政策，但我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)仍然是過(guò)熱。
　　我們過(guò)去一直把中國(guó)目前的情況和上世紀(jì)80年代的亞洲其他地區(qū)進(jìn)行比較，相同點(diǎn)是都需要應(yīng)對(duì)巨大的匯率失調(diào)，這是眾所周知的。不過(guò)我們的分析還要強(qiáng)調(diào)兩個(gè)經(jīng)常被忽視的不同點(diǎn)。首先，上世紀(jì)80年代中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)曾出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的飆升，在這點(diǎn)上它和目前的中國(guó)大陸很相似，這也使得兩者更適合做類(lèi)比。臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)時(shí)的外匯儲(chǔ)備（約占ＧＤＰ的30％）較中國(guó)大陸目前的規(guī)模（約占ＧＤＰ的15％）更大，而日本當(dāng)時(shí)的泡沫則與外匯儲(chǔ)備的增加沒(méi)有關(guān)系。
　　其次，中國(guó)大陸對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩采取了積極的應(yīng)對(duì)措施。與大部分人的看法相反，中國(guó)政府并沒(méi)有對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩放任不管，持這種看法的人忽視了中國(guó)經(jīng)濟(jì)近年來(lái)令人艷羨的高增長(zhǎng)低通脹這樣一個(gè)事實(shí)。中國(guó)的第一道防線是資本管制——就是不讓資金進(jìn)入中國(guó)。第二道防線是積極調(diào)整貨幣環(huán)境，包括對(duì)沖，即中國(guó)人民銀行利用提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)來(lái)回籠資金，還有信貸控制——監(jiān)管部門(mén)命令各大銀行減少或者停止貸款。相比而言，當(dāng)時(shí)中國(guó)臺(tái)灣當(dāng)局的反應(yīng)則較慢，直到1987年才真正加強(qiáng)了資金緊縮政策，而且直至1989年以后才開(kāi)始選擇性地采取信貸控制措施。
　　因此，到目前為止，中國(guó)大陸并沒(méi)有出現(xiàn)臺(tái)灣地區(qū)上世紀(jì)80年代的那種貨幣泡沫。中國(guó)每年16％~17％的信貸增速?gòu)慕^對(duì)值來(lái)說(shuō)是比較快的，但是如果考慮到中國(guó)名義ＧＤＰ增速與之基本相當(dāng)?shù)脑挘@個(gè)數(shù)字就顯得不那么嚇人了。而臺(tái)灣地區(qū)在1987年初的狹義貨幣增長(zhǎng)了50％，兩年后的貸款額增長(zhǎng)了40％，無(wú)論從何種意義上說(shuō)，這都非常高，何況當(dāng)時(shí)臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)的增速只有10％~12％。
　　目前，無(wú)論以何種標(biāo)準(zhǔn)衡量，人民幣的幣值都存在低估的問(wèn)題，但在2007年7月份時(shí)，中國(guó)政府仍可以采取以往那種治標(biāo)不治本的辦法來(lái)遏制流動(dòng)性的壓力。如果人民幣升值，中國(guó)人民銀行將遭受巨額匯兌損失，但當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況對(duì)人民銀行非常有利，因?yàn)檩^低的國(guó)內(nèi)利率和較高的美國(guó)利率使回籠資金有利可圖。
　　現(xiàn)在銀行的經(jīng)營(yíng)壓力更大了，但整體環(huán)境還沒(méi)有發(fā)生質(zhì)的轉(zhuǎn)變。盡管資金回籠操作提高了各大銀行資產(chǎn)中低收益金融工具的配比，且金融控制手段降低了貸存比，但各大銀行的貸款額和利潤(rùn)率仍在增長(zhǎng)。當(dāng)然，中國(guó)還受到美國(guó)和歐洲保護(hù)主義政策的威脅，不過(guò)這并不新鮮，而且中國(guó)政府官員已經(jīng)將這視為一種中期風(fēng)險(xiǎn)，而非目前的直接風(fēng)險(xiǎn)。
　　但就在幾周之后，中國(guó)政府的控制措施開(kāi)始變得日益低效。整個(gè)夏季一直高企的貸款和Ｍ2增速，意味著政府目前的控制措施已經(jīng)失去了部分作用，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)引發(fā)的后果更加火上澆油——不但可能導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，而且已經(jīng)促使美國(guó)開(kāi)始采取更為寬松的貨幣政策。美國(guó)已經(jīng)降息100個(gè)基點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)將繼續(xù)降息50個(gè)基點(diǎn)。
　　美國(guó)利率將通過(guò)多種途徑對(duì)中國(guó)產(chǎn)生影響。首先，美國(guó)降息會(huì)削弱美元，并因此減弱人民幣兌美元匯率緩慢上揚(yáng)的效果。事實(shí)上，人民幣的實(shí)際有效匯率——剔除通貨膨脹因素后人民幣針對(duì)一籃子貨幣的匯率——顯示人民幣幣值的變化在過(guò)去五年中讓中國(guó)變得競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，而非相反。目前中國(guó)外貿(mào)順差保持在ＧＤＰ的10％左右，很明顯，這種幣值變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的提振是中國(guó)意料之外的。
　　以上的這些情況本身已經(jīng)足以引起市場(chǎng)猜測(cè)人民幣將很快升值，但不幸的是，在中國(guó)，還有其他因素在起作用。隨著美國(guó)總統(tǒng)大選的臨近，2008年將肯定成為人民幣承受巨大壓力的一年。由于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及就業(yè)市場(chǎng)的增長(zhǎng)都在放緩，人民幣將成為美國(guó)政府一個(gè)更加明顯的攻擊目標(biāo)。很明顯，已經(jīng)厭煩了對(duì)中國(guó)的巨額貿(mào)易逆差，并且現(xiàn)在還要忍受美元匯率下降沖擊的歐盟，也會(huì)把人民幣當(dāng)成一只替罪羊。幾個(gè)月前看起來(lái)還很遙遠(yuǎn)的貿(mào)易保護(hù)主義，突然變得近在眼前。
　　所有這些情況都意味著人民幣將在2008年面臨新一輪的升值壓力，由此而產(chǎn)生的資本流動(dòng)將使中國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣環(huán)境更加難以控制。有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始反擊，將加強(qiáng)到目前為止效果很好的行政手段。不過(guò)我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)仍然在于其他國(guó)家的政策，實(shí)際上已經(jīng)在中國(guó)大陸制造出了臺(tái)灣式的貨幣泡沫?！?br>　　
　　1.第一道防線：資本控制　　
　　由于人民幣已經(jīng)成為全球最可能升值的貨幣之一，因此我們認(rèn)為目前中國(guó)的資本控制正面臨越來(lái)越大的壓力。　　
　　
　　毋庸置疑，中國(guó)已經(jīng)有了廣泛的資本控制機(jī)制，但是這些機(jī)制很明顯沒(méi)有阻止所有的資本流入中國(guó)。我們估計(jì)，可辨識(shí)的投機(jī)性資本每年會(huì)使流入中國(guó)的凈資本增加約1000億美元。限制這些投機(jī)資本的流動(dòng)很困難，只有資本賬戶下的股權(quán)投資可以被定義為投機(jī)資本，并可能比較容易控制，但是中國(guó)證監(jiān)會(huì)目前卻正在提高ＱＦＩＩ限額。
　　這種狀況使第二種措施顯得更為必要：提高資本輸出。在2005~2006年度，大幅增長(zhǎng)的資本輸出基本上完全抵消了投機(jī)資本的流入，結(jié)果是外匯儲(chǔ)備沒(méi)有增加很多。不過(guò)資本輸出看起來(lái)并不完全是市場(chǎng)行為的結(jié)果。大部分的資本輸出是以收購(gòu)?fù)鈬?guó)債券的形式進(jìn)行的，但是由于人民幣的升值預(yù)期和利率變化，外國(guó)債券不應(yīng)該是很吸引人的投資。因此，資本輸出看起來(lái)是另一種形式的官方干預(yù)－－銀行和其他機(jī)構(gòu)買(mǎi)進(jìn)外國(guó)資產(chǎn)，幫助減輕人民幣的升值壓力。這種手段很難持久，因此中國(guó)的資本輸出從2006年上半年的近400億美元銳減至2007年同期的80億美元以下并不令人驚訝。
　　由于人民幣已經(jīng)成為全球最可能升值的貨幣之一，因此我們認(rèn)為目前中國(guó)的資本控制正面臨越來(lái)越大的壓力，尤其是目前國(guó)際社會(huì)要求人民幣升值的呼聲越來(lái)越強(qiáng)。美國(guó)要求人民幣升值已有一段時(shí)間了，現(xiàn)在歐盟也加入了他們的行列，過(guò)去幾周，歐盟針對(duì)匯率發(fā)表的評(píng)論明顯變的越來(lái)越強(qiáng)硬。在此背景下，進(jìn)入中國(guó)的投機(jī)資本很可能會(huì)增加，盡管中國(guó)政府在極力控制資本流入?！　?br>　　
　　2.第二道防線：資金回籠和金融控制　　
　　但是存款準(zhǔn)備金率累計(jì)上調(diào)7個(gè)百分點(diǎn)，以及超額準(zhǔn)備金率的相應(yīng)下降，卻明顯沒(méi)有減緩信貸增長(zhǎng)?！　?br>　　
　　資本控制是中國(guó)對(duì)抗流動(dòng)性問(wèn)題的第一道防線。如果這道防線失效，中國(guó)政府還有資金回籠和金融控制這兩招。一旦流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題從國(guó)外滲透到國(guó)內(nèi)的金融體系內(nèi)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以全部買(mǎi)進(jìn)這些資金或者簡(jiǎn)單地命令銀行停止貸款，以阻止資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系。在最新一輪的資金回籠操作中，央行把存款準(zhǔn)備金率提高了一個(gè)百分點(diǎn)至14.5％，這是央行自2006年年中以來(lái)第十四次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，不過(guò)市場(chǎng)認(rèn)為這次上調(diào)準(zhǔn)備金率意義尤其重大，因?yàn)檫@是自2003年以來(lái)，準(zhǔn)備金率首次上調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)，并且使得總水平達(dá)到了歷史新高。
　　商業(yè)銀行存放在央行的超額準(zhǔn)備金－－衡量中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的最好指標(biāo)，顯示一系列上調(diào)準(zhǔn)備金率的措施以及央行票據(jù)的發(fā)行已經(jīng)初現(xiàn)成效。超額準(zhǔn)備金率已經(jīng)從幾年前4~5％的水平大幅滑落至目前1~2％的水平，這是通常認(rèn)為的銀行滿足其每日流動(dòng)性要求的必要水平。國(guó)有四大商業(yè)銀行目前就處于這種情況，2007年9月份它們的超額準(zhǔn)備金率僅為2％。
　　但是準(zhǔn)備金率累計(jì)上調(diào)7個(gè)百分點(diǎn)，以及超額準(zhǔn)備金率的相應(yīng)下降，卻明顯沒(méi)有減緩信貸增長(zhǎng)。事實(shí)上，2007年的大部分時(shí)間內(nèi)信貸一直在加速增長(zhǎng)，較上年同期的平均增速已經(jīng)達(dá)到了約17％，遠(yuǎn)高于政府設(shè)定的13~15％的目標(biāo)。出現(xiàn)如此明顯矛盾現(xiàn)象的原因之一是增長(zhǎng)的信貸來(lái)自減少的超額準(zhǔn)備金。但是銀行持續(xù)放貸的能力表明準(zhǔn)備金率的上調(diào)僅僅降低了“過(guò)剩的”流動(dòng)性，而且并沒(méi)有真正收緊基礎(chǔ)貨幣環(huán)境。以下事實(shí)可以更為清楚地顯示這一點(diǎn)：準(zhǔn)備金率每上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)可以凍結(jié)銀行系統(tǒng)大約1500億元的資金，但前三個(gè)季度通過(guò)貿(mào)易盈余、外商直接投資和其他資本流動(dòng)進(jìn)入中國(guó)的資本，平均每月約3000億元人民幣。
　　最近一次上調(diào)準(zhǔn)備金率的行動(dòng)并不意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)決定采取更為激進(jìn)的措施，因?yàn)槌藦氖澜缙渌麌?guó)家流入中國(guó)的新資金之外，國(guó)內(nèi)還在注入額外的流動(dòng)性－－中國(guó)政府目前正在減少前11個(gè)月存放于央行的存款。舉例來(lái)說(shuō)，2005年12月份，政府在央行的存款下降了3250億元，2006年則下降了5570億元。很明顯，在此背景下，12月上調(diào)準(zhǔn)備金率100個(gè)基點(diǎn)的措施，遠(yuǎn)沒(méi)有在其它時(shí)間做出同樣舉措那么激進(jìn)?！　?br>　　
　　3.信貸供給：銀行上市和供給多元化　　
　　商業(yè)銀行從政府和股市上獲得大量資金之后，出現(xiàn)擴(kuò)大放貸規(guī)模的現(xiàn)象，這并不令人驚訝。　　
　　
　　一種說(shuō)法是銀行的貸存比不能高于75％的規(guī)定，一些中小銀行正在受這一規(guī)定的制約，因?yàn)橘J款增速已經(jīng)非?？?，而存款增速由于家庭存款流入資產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)放緩。
　　自2007年年中以來(lái)，一直有傳聞稱盡管中小銀行已經(jīng)感覺(jué)到了這股熱潮，但整體信貸增速仍然很快。結(jié)果是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)再次訴諸其他限制手段，在2007年的最后幾個(gè)月收緊了信貸目標(biāo)，并在此后暗示2008年的每個(gè)季度都將實(shí)行嚴(yán)格的新信貸目標(biāo)。季度信貸目標(biāo)是一個(gè)新政策，但是設(shè)定目標(biāo)的這個(gè)想法并不新，2006年和2007年都設(shè)定了信貸目標(biāo)，但都超過(guò)了。2004年和2005年信貸目標(biāo)得到了實(shí)現(xiàn)，但那時(shí)候，中國(guó)最大的五家銀行中的四家，正在為上市而改善運(yùn)營(yíng)，嚴(yán)控信貸。
　　現(xiàn)在，上市開(kāi)始逐漸波及其他銀行。中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行將從中國(guó)政府下屬的中國(guó)投資有限公司獲得數(shù)百億美元的資本金注入。農(nóng)行是中國(guó)四大商業(yè)銀行中唯一沒(méi)有重組上市的。不過(guò)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整計(jì)劃不僅僅包括四大商業(yè)銀行。創(chuàng)設(shè)于1994年的國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行目前正在尋求成為商業(yè)信貸銀行，當(dāng)時(shí)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行是作為一家政策性銀行設(shè)立的。為了幫助國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，它也將從中國(guó)投資有限公司獲得一筆注資。同時(shí)，中國(guó)光大銀行剛剛從政府獲得200億元人民幣的資金，這應(yīng)該是其明年上市計(jì)劃中的一系列變化之一。光大銀行是中國(guó)最大的股份制銀行之一。
　　商業(yè)銀行從政府和股市上獲得大量資金之后，出現(xiàn)擴(kuò)大放貸規(guī)模的現(xiàn)象，這并不令人驚訝。由于2007年沒(méi)有大型的銀行上市，因此這不會(huì)影響明年的信貸環(huán)境；不過(guò)一旦農(nóng)行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和其他銀行上市，他們可能推動(dòng)整體信貸的進(jìn)一步增長(zhǎng)，就如同建行、交行、工行和中行在2006年之后的情況一樣。
　　上市不僅對(duì)四大銀行有利，還可以幫助銀行業(yè)提高了競(jìng)爭(zhēng)力。四大銀行目前仍然是中國(guó)最大的信貸機(jī)構(gòu)，今年的貸款額為人民幣1.3萬(wàn)億元。盡管這個(gè)數(shù)字很大，但僅占中國(guó)總體信貸增長(zhǎng)的約40％。13家其他商業(yè)銀行之外的機(jī)構(gòu)也保持了信貸快速增長(zhǎng)，包括國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和其他政策性銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用合作社。
　　這些中小機(jī)構(gòu)信貸的快速增長(zhǎng)，尤其是城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用合作社，是幾個(gè)因素共同作用的結(jié)果。首先，他們不是公開(kāi)市場(chǎng)操作的對(duì)象，而公開(kāi)市場(chǎng)操作是除了提高準(zhǔn)備金率和政府存款之外，央行的另一個(gè)主要的資金回籠工具。其次是數(shù)量上，中國(guó)有超過(guò)20000家農(nóng)村信用合作社，以及100多家城市銀行。這樣的分散局面減弱了央行窗口指導(dǎo)的有效性，而這個(gè)指導(dǎo)對(duì)大型銀行的效果很好。為了彌補(bǔ)第一個(gè)缺陷，央行已經(jīng)開(kāi)始要求信用合作社和城市銀行向央行上交特別準(zhǔn)備金。但針對(duì)第二個(gè)問(wèn)題的解決辦法將不會(huì)這么直接?！?br>　　　
　　4.金融“脫媒”　　
　　銀行信貸逐漸將不會(huì)是公司財(cái)務(wù)或者整體經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題，因?yàn)橹苯尤谫Y的興起正開(kāi)始第一次在中國(guó)起到重要作用。　　
　　
　　信貸情況很顯然對(duì)銀行本身是很重要的。不過(guò)，銀行信貸逐漸將不會(huì)是公司財(cái)務(wù)或者整體經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題，因?yàn)橹苯尤谫Y的興起正開(kāi)始第一次在中國(guó)起到重要作用。根據(jù)央行發(fā)布的數(shù)據(jù)，2007年前三季度，股市融資額占公司外部融資總額的近10％，遠(yuǎn)高于2006年同期僅3％的比例。
　　這是一個(gè)非常重要的趨勢(shì)。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，中國(guó)政府正在為金融領(lǐng)域的過(guò)剩流動(dòng)性開(kāi)辟一條向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)滲透的新途徑。這在其他泡沫經(jīng)濟(jì)國(guó)家也發(fā)生過(guò)：上世紀(jì)八十年代的日本，銀行信貸增長(zhǎng)沒(méi)有變化，信貸泡沫實(shí)際上來(lái)自于股市和債券市場(chǎng)。這種金融“脫媒”事實(shí)上是一種結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。資本市場(chǎng)的發(fā)展和銀行業(yè)的“脫媒”在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中是非常正常的一個(gè)變化，因此中國(guó)目前出現(xiàn)這種情況也是很正常的。
　　由于中國(guó)政府目前非常擔(dān)憂流動(dòng)性的問(wèn)題，可能有人認(rèn)為政府會(huì)試圖阻止中國(guó)出現(xiàn)上述變化。但是這樣做是有成本的。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，金融資產(chǎn)之所以如此昂貴的原因之一就是其數(shù)量實(shí)在太少了。因此發(fā)展資本市場(chǎng)是中國(guó)政府打擊資產(chǎn)價(jià)格泡沫的主要武器。中國(guó)政府還非常希望降低銀行業(yè)的重要性，并減緩導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的信貸增長(zhǎng)。
　　現(xiàn)在的這些問(wèn)題實(shí)際上是政府過(guò)去忽視發(fā)展資本市場(chǎng)的結(jié)果和代價(jià)。國(guó)家主席胡錦濤在最近召開(kāi)的十七大上說(shuō)，政府將“優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比重”。更具體地說(shuō)，市場(chǎng)期待已久的美國(guó)納斯達(dá)克式的中小公司板塊可能很快在深圳設(shè)立。隨著國(guó)家發(fā)改委不再具有監(jiān)管權(quán)，公司債市場(chǎng)的發(fā)展也開(kāi)始提速，今年10月份在上海發(fā)行了第一只公司債券。如果這些資本市場(chǎng)的發(fā)展全部能夠?qū)崿F(xiàn)，整體的信貸增長(zhǎng)而非銀行貸款將成為中國(guó)最重要的金融指標(biāo)。　　
　　
　　5.信貸需求　　
　　如果信貸需求大幅滑落，那么以上的這些擔(dān)心就都會(huì)消失。至少我們希望信貸需求能夠企穩(wěn)，但事實(shí)上很可能會(huì)加速增長(zhǎng)?！　?br>　　
　　如果信貸需求大幅滑落，那么以上的這些擔(dān)心就都會(huì)消失。至少我們希望信貸需求能夠企穩(wěn)，但事實(shí)上很可能會(huì)加速增長(zhǎng)。當(dāng)然，有很多人擔(dān)心美國(guó)的需求會(huì)壓低中國(guó)的投資增長(zhǎng)，但我們并不這樣認(rèn)為。一個(gè)原因是，與大眾的觀點(diǎn)相反，我們認(rèn)為滿足出口所增加的制造業(yè)產(chǎn)能，不可能是近幾年一直推動(dòng)中國(guó)整體投資需求增長(zhǎng)的主力。關(guān)鍵是，制造業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近幾年一直在上升，顯示投資并沒(méi)有導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，事實(shí)上投資增幅低于銷(xiāo)售額的增幅。據(jù)此，我們甚至可以認(rèn)為中國(guó)的制造型企業(yè)存在投資不足的問(wèn)題。
　　另外，在過(guò)去幾年里，東部省份貢獻(xiàn)了出口增長(zhǎng)額的80％，但是他們對(duì)固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)從60％減少至僅40％。當(dāng)然，還會(huì)有第二輪的效應(yīng)，但是這個(gè)觀點(diǎn)很重要：投資并不像市場(chǎng)通常認(rèn)為的那樣，由出口產(chǎn)能的過(guò)度投資直接拉動(dòng)。
　　從一般意義上來(lái)說(shuō)，中國(guó)在2008年的相對(duì)信貸成本應(yīng)保持在低水平，并且有可能下降。即使經(jīng)歷了最近幾年的增長(zhǎng)，中國(guó)的名義貸款利率仍遠(yuǎn)低于名義ＧＤＰ的增長(zhǎng)率，這意味著即使業(yè)績(jī)平平的公司也能夠通過(guò)從銀行貸款進(jìn)行投資而盈利。此外，由于通貨膨脹加劇，明年的名義ＧＤＰ增長(zhǎng)率將與今年持平。在通貨膨脹加劇的情況下，真實(shí)利率的下降將鼓勵(lì)公司繼續(xù)借貸。我們之前預(yù)計(jì)2008年的平均ＰＰＩ漲幅在4.3％左右，高于2006年的平均3％以下以及2007年的大部分時(shí)間。2007年11月份的ＰＰＩ同比增長(zhǎng)4.6％，這使我們的預(yù)測(cè)顯得較為保守。
　　（作者系麥格理證券中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究主管）　　

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