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　　現(xiàn)在需要觀察的是貨幣信貸增長(zhǎng)率是否回升,企業(yè)融資條件是否改善和融資成本是否下降?！斑@有助于緩解資產(chǎn)價(jià)格所承受的壓力。”

　　9月17日,中國A股上證綜指和滬深300指數(shù)再度下挫,雙雙收于1929點(diǎn)附近,跌幅為2.90%和3.57%。

　　1929,是一個(gè)資本市場(chǎng)的夢(mèng)魘數(shù)字———1929年,美國金融大崩盤。

　　而79年后的華爾街亦是風(fēng)雨飄搖,全美五大投資銀行,已有3家成“明日黃花”,最大保險(xiǎn)公司,亦投向政府保護(hù)的懷抱。

　　1929點(diǎn)的中國股市,黑暗剛剛開始,還是即將迎來黎明?

　　“目前市場(chǎng)對(duì)中國的宏觀政策和中國經(jīng)濟(jì)前景,存在非理性誤讀；持續(xù)暴跌式的調(diào)整,或許是中國股市黎明前的黑暗。”安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文依舊樂觀。

　　他在接受本報(bào)專訪中認(rèn)為,中國人民銀行下調(diào)貸款利率和部分金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率(下簡(jiǎn)稱“雙降”),意味著從緊貨幣政策的終結(jié),甚至可能是宏觀調(diào)控政策全面轉(zhuǎn)折的開始。現(xiàn)在需要觀察的是貨幣信貸增長(zhǎng)率是否回升,企業(yè)融資條件是否改善和融資成本是否下降。“這有助于緩解資產(chǎn)價(jià)格所承受的壓力。”

　　盡管市場(chǎng)估值無論從靜態(tài)或動(dòng)態(tài)來看均趨于合理,但國內(nèi)多數(shù)投資機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)未來的預(yù)期卻保持悲觀?！拔覀兊纳磉厸]有絲毫的亮光,無法預(yù)見未來?！庇袠I(yè)內(nèi)人士坦言。

　　但高善文認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)取決于外需惡化程度和國內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整深度,“如果經(jīng)濟(jì)政策得當(dāng),中國經(jīng)濟(jì)可能經(jīng)歷V型走勢(shì),盡管V型的右側(cè)不太可能回到左側(cè)的高度。”

　　也許,現(xiàn)在中國股市的寫照,就如美國前總統(tǒng)羅斯福在1933年就職演說時(shí)描述的一樣:“我們唯一不得不害怕的就是害怕本身———一種莫名其妙、喪失理智的、毫無根據(jù)的恐懼,它把人轉(zhuǎn)退為進(jìn)所需的種種努力化為泡影。”

　　“羅斯福新政”,挽救了1929年崩盤的華爾街；1929點(diǎn)的A股,誰來拯救?

　　貨幣從緊宣告終結(jié)

　　《21世紀(jì)》:中國人民銀行宣布“雙降”,這是否可以理解為中國緊縮貨幣政策周期的終結(jié)?

　　高善文:我們將此解讀為從緊貨幣政策的終結(jié),甚至可能是宏觀調(diào)控政策全面轉(zhuǎn)折的開始。這預(yù)期未來可能存在進(jìn)一步降息的趨勢(shì),貸款額度控制也可能逐步取消,財(cái)政刺激手段看起來也可能推出。

　　《21世紀(jì)》:如果真是宏觀調(diào)控政策全面轉(zhuǎn)折,會(huì)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生哪些影響?

　　高善文:目前來看,在出口部門壓力繼續(xù)維持的同時(shí),經(jīng)濟(jì)正在承受房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)泡沫同時(shí)破滅的打擊。

　　沿海地區(qū)的出口型中小企業(yè)正在經(jīng)歷普遍的經(jīng)營困難,看起來需要很長(zhǎng)時(shí)間來調(diào)整；房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格下跌和成交量大幅萎縮,正在導(dǎo)致房地產(chǎn)投資的快速下降,并影響到建筑、裝修、家電等領(lǐng)域的消費(fèi)增長(zhǎng)；股票市場(chǎng)的下跌,看起來已經(jīng)開始影響到汽車的銷售和生產(chǎn),以及其他消費(fèi)活動(dòng)。

　　總需求下降趨勢(shì)何時(shí)結(jié)束,一定程度上取決于地產(chǎn)泡沫破滅后調(diào)整的深度和持續(xù)的時(shí)間,以及由此給銀行部門的資產(chǎn)負(fù)債表帶來損害的程度。

　　在這樣的情況下,盡管通貨膨脹壓力還沒有完全消退,但對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行全面調(diào)整,確有必要。

　　地產(chǎn)不穩(wěn),經(jīng)濟(jì)難振

　　《21世紀(jì)》:那如何判斷總需求下降趨勢(shì)已經(jīng)結(jié)束呢?又如何判斷“雙降”的貨幣政策是否取得了效用?

　　高善文:就“雙降”措施而言,接下來需要觀察的是這是否會(huì)帶動(dòng)貨幣信貸增長(zhǎng)率的適當(dāng)回升,是否會(huì)帶來企業(yè)融資條件的改善和融資成本的下降。如果這方面比較成功,那么無疑有助于投資活動(dòng)的穩(wěn)定,也有助于緩解資產(chǎn)價(jià)格所承受的壓力。

　　近來一些零碎的證據(jù)顯示,銀行增加貸款投放出現(xiàn)困難,尚不清楚這是由于企業(yè)貸款意愿的下降,還是由于銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期在惡化,但這一變化無疑值得重視。此外需要引起注意的是發(fā)電量目前增速異常低,在鋼材和轎車等領(lǐng)域,生產(chǎn)已出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

　　如果短期內(nèi)投資下降比較快,貨幣政策的作用就比較局限,從而需要考慮啟動(dòng)財(cái)政性的刺激手段。

　　經(jīng)濟(jì)調(diào)整結(jié)束的重要標(biāo)志之一是,房地產(chǎn)領(lǐng)域的多余庫存得到清除,價(jià)格穩(wěn)定下來,需求恢復(fù)增長(zhǎng)。在此之前,應(yīng)該始終維持必要的經(jīng)濟(jì)刺激。

　　有時(shí),經(jīng)濟(jì)決策必須在信息很不完備、情況很不明朗的條件下來做出,預(yù)判失誤的風(fēng)險(xiǎn)顯然存在,但從目前

　　的情況看,經(jīng)濟(jì)下降過快的風(fēng)險(xiǎn)似乎明顯大于通貨膨脹失控的風(fēng)險(xiǎn),因此采取“先發(fā)制人”的手段,確實(shí)顯示了決策者的勇氣和魄力。

　　《21世紀(jì)》:美國金融危機(jī)、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩,目前是困擾中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要外因,而有關(guān)部門有一個(gè)說法,中國GDP增長(zhǎng)的對(duì)外依存度已達(dá)到60%。在全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)云動(dòng)蕩中,中國經(jīng)濟(jì)可以“獨(dú)善其身”么?

　　高善文:對(duì)一國GDP增長(zhǎng)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響的是出口與進(jìn)口的差值,即貿(mào)易順差。目前貿(mào)易順差占中國的GDP的比重并不是很高,約占7%。我們預(yù)計(jì)2009年貿(mào)易順差有繼續(xù)放大的趨勢(shì),主要原因是,隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的放緩,貿(mào)易進(jìn)口增速相比出口會(huì)下降得更快。

　　真正對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成壓力的,并不是外部需求放緩,而是國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整對(duì)內(nèi)需的影響。

　　經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)取決于外需惡化程度和地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整深度,這兩方面的情況都不很清楚。但從一些基本面因素看,如果經(jīng)濟(jì)政策得當(dāng),那么中國經(jīng)濟(jì)可能經(jīng)歷V型走勢(shì),盡管V型的右側(cè)不太可能回到左側(cè)的高度。

　　市場(chǎng)可能已被低估

　　《21世紀(jì)》:從常識(shí)看,放松貨幣對(duì)資本市場(chǎng)無疑是重大利好,而中國股市在信息公布后卻繼續(xù)暴跌,你如何看待市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向的反應(yīng)?股市的表現(xiàn)是否再次表現(xiàn)出非理性?

　　高善文:央行貨幣政策進(jìn)入松動(dòng)周期,對(duì)資本市場(chǎng)是中長(zhǎng)期的利好,但很多人在悲觀情緒困擾下,依舊短視,沒有看到這一點(diǎn)。更多的人只看到了政策效果的變數(shù),如銀行主動(dòng)性信貸能否放出來,國內(nèi)需求是否快速下降,他們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)基本面的看法偏悲觀。

　　例如銀行股的集體下跌,主要是由于貨幣政策導(dǎo)致銀行存貸息差的縮小,對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)構(gòu)成壓力,尤其是隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩,壞賬的比例上升和盈利能力下降,銀行的市凈率估值存在較大壓力。至于能源股中煤炭板塊的下跌,主要原因是國際油價(jià)下跌,導(dǎo)致替代能源需求的減弱。

　　《21世紀(jì)》:目前,無論是動(dòng)態(tài)、靜態(tài)分析,還是國際比較,中國股市的市場(chǎng)估值均已處于合理的價(jià)值區(qū)間。但在市場(chǎng)持續(xù)下跌趨勢(shì)面前,“價(jià)值投資”顯得蒼白無力,在這樣急速暴跌的市場(chǎng)中,價(jià)值投資理念要如何堅(jiān)守?市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)帶給大家什么樣的“禮物”?

　　高善文:估值確實(shí)是一個(gè)異常復(fù)雜并充滿爭(zhēng)論的問題,受到許多因素的影響,包括投資者對(duì)盈利和成長(zhǎng)性的預(yù)期、經(jīng)濟(jì)的不確定性、風(fēng)險(xiǎn)偏好的擺動(dòng)、資金的余缺以及投資者的構(gòu)成等,多年以來中國市場(chǎng)的漲跌,始終伴隨著估值的大幅波動(dòng)和對(duì)此的質(zhì)疑與爭(zhēng)論。

　　市場(chǎng)未來的走勢(shì)至少和三方面因素的發(fā)展有關(guān)。一是貨幣信貸增長(zhǎng)的變化對(duì)資金余缺形成的影響,其中重要的指標(biāo)是企業(yè)融資成本的降低和信貸增長(zhǎng)率的上升相并存；二是經(jīng)濟(jì)調(diào)整的前景和相關(guān)不確定性的降低；三是國際金融市場(chǎng)的變化。

　　目前看,就資金方面的情況而言,信貸增長(zhǎng)率反轉(zhuǎn)并帶動(dòng)信貸市場(chǎng)利率下降的條件,可能會(huì)逐步具備,但還需要時(shí)間來觀察和確認(rèn)數(shù)據(jù)。就盈利方面的情況看,核心是經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)有多大,目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和盈利方面的趨勢(shì)確實(shí)不太好,但市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的中長(zhǎng)期前景可能太悲觀了,這無疑需要數(shù)據(jù)的發(fā)展和政策的調(diào)整來逐步消除。就外圍市場(chǎng)的情況看,應(yīng)該說情況仍很不明朗,對(duì)國內(nèi)投資者的心理壓力仍然存在。

　　大體來說,市場(chǎng)可能已經(jīng)進(jìn)入了低估區(qū)域,但轉(zhuǎn)折的醞釀,還需要宏觀層面資金供給和企業(yè)盈利方面的變化來配合。


信息來源：２１世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道