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日前有媒體報(bào)道稱(chēng)，加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了不利影響。這是否意味著中國(guó)加息的壓力減輕呢？我們認(rèn)為，從已有的宏觀數(shù)據(jù)看，目前升息的壓力并未顯著降低，因此，升息預(yù)期將繼續(xù)困擾債市。但由于債券市場(chǎng)已經(jīng)歷經(jīng)前期的大幅下跌，債券市場(chǎng)對(duì)可以預(yù)見(jiàn)的小幅度的升息已經(jīng)有比較充分的消化。
一、“軟著陸”的目標(biāo)遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)，宏觀調(diào)控的復(fù)雜性和反復(fù)性決定了升息的必要性
隨著二季度一些相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，許多分析認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)中不健康的因素已經(jīng)基本得到控制，距離軟著陸的目標(biāo)已經(jīng)不遠(yuǎn)了，而下一步宏觀調(diào)控的力度也將有所減弱。但仔細(xì)分析，其實(shí)要實(shí)現(xiàn)軟著陸的目標(biāo)，讓宏觀經(jīng)濟(jì)回到可持續(xù)發(fā)展的健康道路上來(lái)，任務(wù)還相當(dāng)艱巨。二季度的GDP增長(zhǎng)速度為9.6%，這與一季度的9.8%的速度相比確略有回落，但是，依然較2003的增長(zhǎng)速度高出0.5個(gè)百分點(diǎn)。而且，自1990年以來(lái)我國(guó)GDP的平均增速為9.1%，如果剔除1992到1994年經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的數(shù)據(jù)，GDP的平均增速為只有8.4%。目前的GDP增長(zhǎng)速度還需要進(jìn)一步降低，才能回到可以持續(xù)增長(zhǎng)的范疇。
宏觀調(diào)控最明顯的效果體現(xiàn)在固定資產(chǎn)投資速度的快速下降。但實(shí)際上，主要通過(guò)行政手段壓縮的固定資產(chǎn)投資極易出現(xiàn)反彈。這一點(diǎn)可以從信貸數(shù)據(jù)看得非常明顯：既然調(diào)控最緊迫的任務(wù)是控制固定資產(chǎn)投資過(guò)快增長(zhǎng)，那么，按照調(diào)控的意圖，中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)速度應(yīng)該以更快的速度下降，但實(shí)際上，中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)速度依然偏快,1-5月份中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)32.7%；尤其到了5月份，新增中長(zhǎng)期貸款占全部新增貸款的75.09%,比3月份的該指標(biāo)44.12%上升了31個(gè)百分點(diǎn)。貸款向中長(zhǎng)期貸款傾斜,結(jié)果擠壓了流動(dòng)資金，使宏觀調(diào)控在沒(méi)有收到理想效果的情況下就因?yàn)槠髽I(yè)正常生產(chǎn)所需流動(dòng)資金緊張而不得不向緩和的方向調(diào)整。
通貨膨脹的壓力似乎有所緩和，但是到目前為止，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)已上升到了5%，接近短期貸款利率。盡管許多分析認(rèn)為，未來(lái)幾個(gè)月物價(jià)會(huì)呈現(xiàn)回落的態(tài)勢(shì)。但是，如果按照現(xiàn)在的宏觀調(diào)控力度，即不再出臺(tái)新的調(diào)控措施，則物價(jià)缺乏明顯回落的理由，即便在未來(lái)有數(shù)月小幅回落，隨后還會(huì)重拾升勢(shì)，到時(shí)通貨膨脹的壓力會(huì)較目前進(jìn)一步上升。
所以綜合來(lái)看，升息的壓力并未明顯減弱，投資者升息預(yù)期的減弱應(yīng)該說(shuō)很大程度上是由于沒(méi)有充分估計(jì)到宏觀調(diào)控的復(fù)雜性，反復(fù)性和長(zhǎng)期性。
二、客觀把握升息對(duì)債市負(fù)面影響的尺度
當(dāng)市場(chǎng)中存在升息預(yù)期時(shí)，債券市場(chǎng)無(wú)疑面臨做空的壓力。但是不能簡(jiǎn)單地將升息預(yù)期和債券市場(chǎng)的下跌聯(lián)系起來(lái)。
首先，前期債券市場(chǎng)的下跌已經(jīng)使債券市場(chǎng)的收益率水平有了一定的上升幅度，目前小幅度升息的預(yù)期不至于對(duì)債券市場(chǎng)構(gòu)成明顯的壓力。比較過(guò)去1年來(lái)中國(guó)、美國(guó)和香港債券市場(chǎng)的走勢(shì)可以看出，我國(guó)債券市場(chǎng)在過(guò)去1年中的跌幅大大超過(guò)了另外兩個(gè)市場(chǎng)，況且美國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了升息周期，而我國(guó)還僅僅是因?yàn)樯㈩A(yù)期的存在。從跌幅的比較上看，就我國(guó)市場(chǎng)的情況而言，小幅度升息的預(yù)期已經(jīng)在相當(dāng)程度上得到消化。所以最近國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)走勢(shì)平穩(wěn)在情理之中。
美國(guó)市場(chǎng)在升息周期中，債券市場(chǎng)保持了大漲小落的上漲大趨勢(shì)。而對(duì)升息這一負(fù)面因素的消化則主要體現(xiàn)在升息周期開(kāi)始之前。盡管各國(guó)的市場(chǎng)情況各有不同，我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)升息的反映必然有自身的特點(diǎn)，但是投資者對(duì)升息的心理反映是有相通之處的。所以目前在債券投資中仍不應(yīng)該忽視潛在風(fēng)險(xiǎn)的存在。