」導讀：6月資金面剛一松，金融杠桿重新加起來，債市待回購余額創(chuàng)新高，存單發(fā)行猛增，但政策放緩的短期利好可能已出盡。在經濟強于預期和去杠桿才行至中局環(huán)境下，警惕金融去杠桿政策卷土重回，一旦音樂停止，資金面和債券價格將面臨反向修正?！贡疚淖髡邽閲┚卜治鰩燅麧h，原標題《【國君固收】監(jiān)管摸石頭過河，鄉(xiāng)親們悄然加回杠桿》，授權華爾街見聞發(fā)表。
流動性預期差引發(fā)的情緒大逆轉。6月以來，監(jiān)管和央行政策剛釋放些許暖意，資金面和債市表現(xiàn)卻已上演大幅逆轉，金融機構剛從流動性恐慌逃脫，一轉身再度投向流動性狂歡，市場似乎已不認為金融去杠桿的沖擊還能有多猛烈，熊市的記憶短暫，市場似乎又重回加久期、加風險、加杠桿的牛市前夜美好舊時光，幾個代表性市場指標和特征表現(xiàn)為：
1）Shibor 3M重回金融去杠桿之前水平。代表銀行間利率的Shibor 3M從6月中旬下行近50bp至4.3%，重回2-3月份水平，4-5月銀監(jiān)風暴和金融去杠桿對資金利率的沖擊已完全修復。
2）資金剛一松，杠桿加起來，待購回余額創(chuàng)新高，交易杠桿大幅反彈。6月銀行間債市待購回余額猛烈上升7718億至5.26萬億，創(chuàng)歷史新高，債市融資加杠桿強勁反彈。以“待購回余額/托管量+1”衡量的杠桿率，理財和非銀機構分別較5月大幅提高17.3和17.1個百分點至153%和144%，廣義基金、信用社等交易盤也明顯反彈。市場一旦有反彈機會，逐利資金立即加杠桿卷土重來。
3）同業(yè)存單6月發(fā)行猛增63%，同存余額再創(chuàng)新高。在4-5月嚴監(jiān)管去杠桿下，同業(yè)存單發(fā)行量從2萬億左右驟降至1.2-1.3萬億，余額也開始明顯收縮。但6月隨著央行呵護市場和監(jiān)管節(jié)奏放緩，同存發(fā)行卷土重來攀升至2萬億，尤其城商行和股份行發(fā)行更是接近翻倍，從5月5831億和4227億擴張至8261億和9952億，同存余額再創(chuàng)歷史新高，達到7.97萬億，銀行同業(yè)負債融資重新加速。
4）信用債一二級冰凍行情迅速升溫，一級招標再現(xiàn)火熱競標，多只新發(fā)債中標利率低于投標下限。二級市場投資者為追趕收益，甚至放松了對信用資質要求，風險偏好顯著提升，短久期、高票息品種受到追捧，信用評級利差大幅壓縮，甚至連部分城投債、民企債利率都大幅下行，信用債市場重回供需兩旺的久違局面。從年初以來，投資者擔憂在金融去杠桿沖擊下，信用投資者結構將大幅收縮，信用利差被動走擴，但從上半年實際走勢看，配置資金流失和委外大幅贖回的沖擊并不具有方向和趨勢性，反而信用利差整體持續(xù)壓縮，尤其6月以來信用債受到資金大幅追捧，委外加杠桿的錢似乎不降反增。
債市似乎一夜回到牛市，但央行和監(jiān)管放松的短期“利好”似乎已經出盡。短期看，昨日央行MLF提前超額續(xù)作（央行MLF投放3600億，7月到期3575億），再度激發(fā)市場樂觀情緒，市場資金延續(xù)寬松，但7月內央行最寬松、最樂觀的操作信號已釋放完畢，中下旬央行政策或將重回平淡、進入消息真空期，資金利率也開始邊際收緊。中期看，監(jiān)管層雖然說從“去杠桿”轉為“穩(wěn)杠桿”，但也只承認金融去杠桿“初具成效”，還遠沒有達到大功告成的地步，而且一旦金融杠桿加的過快，監(jiān)管政策仍將有進一步收緊的必要，一旦金融去杠桿再起，則流動性預期和債市的反映將更加敏感。
這波資金改善和交易盤領先搶跑啟動的行情，在機構行為和領先市場信號層面，沒有得到更廣泛的進一步支撐，意味著行情漲幅將會有限：
1）6月交易盤大舉加倉，但銀行、保險等配置盤卻未跟隨。5大行配置受地方債發(fā)行的擠出效應，需求不溫不火；城商行需求持續(xù)低迷，而保險凈持倉更是出現(xiàn)大幅跳水下降2356億，創(chuàng)下歷史最大。市場的上漲更多建立在交易性資金一致預期和羊群效應基礎上，如果沒有配置盤入場，隨著時間和能量耗散，行情極易由強轉弱。
2）銀行理財和企業(yè)債利差重回倒掛，標志著信用利率進一步下行空間有限。從歷史數據看，銀行理財收益率和企業(yè)債利率倒掛僅出現(xiàn)在2015-16年資產荒時期，也正是因為利差倒掛，導致銀行只能尋求委外加杠桿、加風險、加久期。6月以來隨著信用債利率快速下行，跌破至理財收益率以下，理財配置意愿將邊際降溫，除非委外杠桿再加回來，否則在金融去杠桿的大趨勢下，理財與企業(yè)債的倒掛利差很難長期持續(xù)，這意味著信用利率進一步下降空間已經有限。
3）從領先性交易指標看，IRS、期現(xiàn)價差、跨期基差沒有提示更樂觀信號，這與3月上漲行情完全不同?；仡?-3月反彈上漲行情時，IRS利率回落幅度大于資金和現(xiàn)券利率，國債期貨漲幅強于現(xiàn)券，跨期基差走擴，各項技術指標均顯示市場預期“未來”比當下更加樂觀，短期的流動性沖擊雖對現(xiàn)券價格沖擊更大，市場對債市遠期利率和資金面的預期則更為樂觀。但6月以來的這波上漲中，國債期貨表現(xiàn)卻弱于現(xiàn)貨， IRS利率回落也并未超越資金利率下行幅度，國債期貨跨期價差收窄（遠期并未呈現(xiàn)更大漲幅）。從這些技術性領先指標看，這輪現(xiàn)券上漲更多屬于補漲行情（現(xiàn)貨向期貨修復靠籠），但從IRS、國債期貨等衍生品隱含的遠期利率中，卻沒有釋放更進一步的積極上漲信號。
監(jiān)管在摸石頭過河，鄉(xiāng)親們已悄悄加回杠桿，警惕金融去杠桿監(jiān)管卷土重來。6月經濟超預期向好，金融去杠桿進度低于預期，而資金利率一放松，債市杠桿和銀行同業(yè)融資就迅猛反彈，交易資金開始埋頭猛干。但從央行和監(jiān)管層看，在經濟復蘇強于預期和金融杠桿反彈的情況下，當下貨幣寬松、監(jiān)管放緩的必要性正在大幅下降。在維穩(wěn)需求減弱以后，金融去杠桿監(jiān)管很可能卷土重回，一旦音樂停止，樂觀預期的資金和債券價格將面臨劇烈反向修正，站在當前經濟回升偏強和金融去杠桿才剛行至中局的環(huán)境下，這一風險發(fā)生的概率并不低，況且目前時點距離十九大全面維穩(wěn)仍有一段時間，投資者不可放松警惕。
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