摘要
● 行情回顧：截至3月31日，WTI原油(607, -8.60, -1.40%)期貨主力價格報收101.38美元/桶，月漲幅為42.33%；Brent原油期貨主力價格報收103.97美元/桶，月漲幅為33.74%；INE原油期貨主力價格報收745.1元/桶，月漲幅為45.81%。
● 全球原油供需差已從過剩轉為緊缺：因美伊戰(zhàn)事持續(xù)，中東原油發(fā)運受阻，且僅有沙特和阿聯(lián)酋可通過管道進行定量的原油發(fā)運，兩者繞道也僅有約700萬桶/日左右的發(fā)運量，相較于平時2000萬桶/日的海峽石油貿易量仍然杯水車薪。根據EIA2月月報，預計3月原油供應缺口將達到188萬桶/日，此預計較為樂觀，我們認為真實的供應缺口要高于EIA預期。目前根據Citrini調研報告，海峽通航情況有所好轉，但仍遠低于美伊戰(zhàn)事之前的正常貿易流。
●美伊戰(zhàn)事為市場核心定價錨點：目前美伊戰(zhàn)事已從2月28日開打持續(xù)至今共37天，隨著時間的推移全球原油供應緊缺問題在愈發(fā)嚴重。根據市場最新消息，預計在48小時內，美伊將會有望達成一份臨時停戰(zhàn)協(xié)議。但考慮到美伊對于協(xié)議條款仍有較大分歧，我們預計短期內簽訂停戰(zhàn)條款可能性較低。如果巴基斯坦和土耳其等國調停失敗，屆時美國將會在周二（北京時間周三早上8點）宣布升級戰(zhàn)事，并且將正式打擊伊朗的能源和民用基礎設施，油價存在被快速推高的可能性。我們預計4月油價仍將保持較高振幅，建議投資者謹慎參與。
●后市展望：1．美國時間4月7日特朗普對于伊朗事態(tài)做出的決策；2．烏克蘭對俄羅斯打擊的力度；3．霍爾木茲海峽實際通航情況；4．國際需求國下一輪釋放石油儲備的力度。
一、行情回顧
本月油價大幅沖高，地緣成為絕對的定價錨點。3月份地緣毫無疑問是市場關注的最大錨點，自美國2月28日攜以色列對伊朗發(fā)動戰(zhàn)爭以來，3月份戰(zhàn)火持續(xù)蔓延并且有不斷“失控”的趨勢。截止至3月31日，WTI主連收報101.38美元/桶；Brent主連收報103.97美元/桶；國內SC原油主連收報745.1元/桶。國際油價皆出現(xiàn)明顯抬升，而在月內特朗普不斷地對美伊戰(zhàn)事發(fā)表“TACO”言論，使得油價整體在高位出現(xiàn)大幅波動。目前隨著戰(zhàn)事的演繹，當前市場將重心聚焦于美國總統(tǒng)特朗普4月7日將做出的最后決定，在此之前市場多空交織，多頭仍堅信美國、伊朗以及以色列三者都有難以解決的底線問題（海峽管轄權、賠款、濃縮鈾等底線），美伊?；饏f(xié)議難以實現(xiàn)；而空頭則認為美國特朗普為了中期選舉和總統(tǒng)允許發(fā)動短期戰(zhàn)爭的期限將至，其急于宣布“勝利”而愿意去從中東脫身?？紤]到特朗普的行為難以預測，截止至4月初，美伊雙方的攻勢仍有擴大化，革命衛(wèi)隊的口徑仍然較為強硬，預計談判難以有一個很順利的進展，但也不排除特朗普強行宣布結束的可能性。同時，在三月原油月差明顯走強，說明實貨市場對于供應仍然較為緊缺，結合3月CFTC持倉數據，貿易商對于原油采買的動作仍然較為積極。如若戰(zhàn)事升級，海峽或存在再次完全關閉的可能性，屆時月差將進一步走擴；但如若特朗普宣布緩和或者繼續(xù)將期限延期，考慮到當前通航情況已有明顯好轉，月差或在后續(xù)逐漸回落。
二、全球原油供需差已從過剩轉為緊缺
截止至3月底，美國原油產量仍保持高位運行，考慮到美國頁巖油生產商對短期價格波動一直持謹慎態(tài)度，如若原油持續(xù)上漲則生產商可能會考慮增產，現(xiàn)階段生產商并無強烈增產意愿，相反，生產商更傾向于以當前高價套保鎖定更高的收入。進出口端，在月末進口微降而出口大增，凈出口顯著擴張，這反映了由于美國戰(zhàn)略石油儲備（SPR）釋放100萬至150萬桶/日，預計從美國墨西哥灣沿岸（USGC）出口的額外量。由于油價高企以及紐約商品交易所（Nymex）西德克薩斯中質原油（WT1）期貨M1-M4價差為現(xiàn)貨溢價，預計出口量仍將高于歷史平均水平。美國原油表需在3月初裂解差推高之際有了明顯提升，但又因后續(xù)裂解差回落原油表需同步回落。下游成品油方面，成品油表需在3月月末出現(xiàn)了大幅回落，主因美國經濟較為疲軟且當前也并非美國汽柴油用油旺季。值得一提的是，本月月末之時，美國戰(zhàn)略儲備出現(xiàn)了今年以來的首次下降，從相較于2月初，美國原油戰(zhàn)略儲備共下降了37.8萬桶。
根據EIA2月月報所示，3月份預計全球供需差為-188萬桶/日，但實際情況可能要較于EIA預期還要緊缺。后續(xù)還需跟蹤最新的EIA月報數據來判斷全球供需格局，但如若海峽通航仍舊受阻且美伊戰(zhàn)事繼續(xù)升級，預計后續(xù)供應緊缺問題將繼續(xù)放大。
根據歐佩克網站聲明：沙特、俄羅斯、伊拉克、阿聯(lián)酋、科威特、哈薩克斯坦、阿爾及利亞和阿曼八國決定從2023年4月宣布的165萬桶/日額外自愿減產中，實施20.6萬桶/日的產量調整。調整將于2026年5月執(zhí)行。根據市場狀況的變化，165萬桶/日的減產規(guī)?？刹糠只蛉恐鸩交匮a。各國將繼續(xù)密切監(jiān)測并評估市場狀況，并在持續(xù)支持市場穩(wěn)定的努力中，重申采取審慎策略的重要性，同時保留充分靈活性，以便增加、暫?；蚰孓D自愿減產的退出進程，包括逆轉此前于2023年11月宣布的220萬桶/日自愿減產措施。但OPEC+的增產計劃大多存在與理論層面，俄羅斯原存在增產的空余產能，但因其發(fā)運港口遭受轟炸，增產可能性減弱。而中東OPEC成員國因發(fā)運能力受限，其增產計劃僅存在“理論層面”。
到目前為止，海灣成員國正因發(fā)運和庫容問題面臨著被迫減產，根據IEA3月月報，中東海灣國家已將其總石油產量至少消減了1000萬桶/日。目前歐佩克官方還未披露其3月份成員國產量數據，但預計也將會有較大調降。如若后續(xù)胡塞武裝襲擊升級并且伊朗加大對于阿聯(lián)酋富查伊拉打擊力度，海灣國家仍有繼續(xù)減產的空間。以下為截止到2月份的歐佩克官方數據：
全球海上浮艙繼續(xù)上漲，超過7天停留時間的增長量近2000萬桶，通過浮艙明細來看，主要有中東油和伊朗油為主，浮艙在中東灣和黃海附近。中東灣內主要隨著海峽封鎖時間延長而變?yōu)楦∨?；伊朗油因允許通行影響而東行至黃海附近等待亞洲買家指令。全球陸地石油庫存繼續(xù)回落，近1周時間內在途回落了超3000萬桶，有一部分量級被浮艙所轉化。且中東陸地石油庫存因管道出口替代而減輕堆積程度。更為重要的是，沖突爆發(fā)以來的庫存消耗速度正加劇產業(yè)端的隱憂。全球海上在途庫存回落，主要受數據統(tǒng)計上浮艙增加，從而剔除在途范圍外，同時中東出口受阻，在途中東油量級大幅減少，所以導致在途庫存回落較快。俄羅斯在途庫存有所回落，來自印度的進口有助于其消化。
當前中東港口仍有伊朗哈爾克島、沙特延布港和阿聯(lián)酋富查伊拉港能夠較為順暢的進行石油發(fā)運。根據Kpler周度數據所示，沙特延布港平時維持至200-500萬桶/日周度日均發(fā)運水平，但因近期前往沙特延布港的油輪較多，港口較為堵塞整體發(fā)運水平略有下降。阿聯(lián)酋富查伊拉港雖未遭受堵塞的問題，但其最大的問題是頻繁遭受到伊朗革命衛(wèi)隊導彈襲擊，其發(fā)運量在100-300萬桶/日的體量并不穩(wěn)定。而伊朗哈爾克島并未受戰(zhàn)事影響，仍然平均可以達到周度日均發(fā)運100萬桶/日左右的量，后續(xù)若戰(zhàn)事升級，則三大可發(fā)運的港口都會有無法持續(xù)運行的可能性。阿聯(lián)酋富查伊拉可能遭受伊朗更猛烈地報復；沙特延布港可能會遭到胡塞武裝封鎖曼德海峽的影響；伊朗哈爾克島則會成為美國主要打擊的目標。整體發(fā)運情況還需繼續(xù)跟蹤地緣的發(fā)展。
當前隨著美伊戰(zhàn)事升級，俄羅斯原油獲得了短暫的解除封鎖，但此舉對于烏克蘭極為不利。為了遏制俄羅斯進一步的補充財政，烏克蘭在3月份頻繁對俄羅斯煉油和發(fā)運設施進行了大規(guī)模襲擊。其中受影響最大的是俄羅斯石油重港普里莫爾斯克和烏斯季盧加。兩者中烏斯季盧加受到的損壞更大，可以看出烏斯季盧加港出現(xiàn)了明顯的發(fā)運下滑，盡管能實現(xiàn)一定的管道分流，但仍將影響俄羅斯幾十萬桶/日的發(fā)運量。
三、地緣紛爭仍為月度交易錨點
本月地緣紛爭仍然為交易錨點，但對于特朗普的多次“TACO”沒有人能對未來戰(zhàn)事演繹做出一個確定性的預測。盡管沒有一個確定性的演繹路徑，但我們可以推演出幾個可能的發(fā)展趨勢：
1．美伊?；穑突赝碌鼐壱鐑r。截至4月6日，市場上目前主流的觀點是“美伊將在48小時內敲定初步停火協(xié)議，?；饏f(xié)議提案內容包括，伊朗放棄核武器，換取制裁解除和凍結資產解凍。結束中東敵對狀態(tài)的計劃需在周一前達成一致。如果達成一致，該計劃將促成立即?；?、重新開放霍爾木茲海峽，并在15至20天內達成最終協(xié)議?！痹谙鞒龊螅琖TI和Brent油價雙雙回落，說明市場對于此信息較為認可，同時后續(xù)伊朗外交部發(fā)言人也稱“伊朗已準備好對調解方的回應，如有必要將及時通報?！比绻讼檎?，在后續(xù)消息受到美國和伊朗官方宣布后預計Brent將回吐約10美元/桶的地緣溢價。但此演繹路徑仍有較多不合理性，首先伊朗外交部從開戰(zhàn)至今已發(fā)出過較多的“緩和”聲明，且如伊朗外長阿巴斯·阿拉格齊和總統(tǒng)馬蘇德·佩澤希齊揚并未擁有實際的軍事話語權，在兩伊戰(zhàn)爭之后國內的軍事主導權主要在革命衛(wèi)隊手里。所以在哈梅內伊和拉里賈尼被擊殺后，伊朗內部的聲音并不統(tǒng)一。其次協(xié)議中明顯看出美伊雙方都做出了讓步，但美國仍要求重新放開霍爾木茲海峽，我們認為在當下伊朗占據優(yōu)勢的情況下不會輕易交出海峽的主導權也不會放棄高濃縮鈾儲備。所以，我們對于48小時內美伊達成?；饏f(xié)議的可能性仍然存疑。
2．談判為打擊做鋪墊，美伊戰(zhàn)事正式升級。48小時內，美總統(tǒng)特朗普將升級戰(zhàn)事并對伊朗的能源和民用基礎設施進行進一步的打擊，如：發(fā)電站、哈爾克島石油生產和發(fā)運設施、伊朗境內其他的大橋等。如果戰(zhàn)事升級，預計伊朗將會做出對等報復，則中東各國的能源設施皆會受到打擊，胡塞武裝或也會關閉曼德海峽，而隨著戰(zhàn)事的升級霍爾木茲海峽預計將會再次關閉。（參考格什姆島被轟炸時，伊朗拉臘克島通航線路關閉）。屆時，Brent油價或快速沖至130-150美元/桶區(qū)間范圍內。
3．委內瑞拉模式重現(xiàn)，美國試圖速戰(zhàn)速決。美國選擇投送地面部隊進入，目前美地面部隊如海豹突擊隊、82空降旅等精銳部隊已完全部署于中東，福特號航母也在后續(xù)日子趕到中東完成部署。參考本次部署的游騎兵和海豹突擊隊等精銳部隊過往的行動歷史，美國復刻委內瑞拉模式實施特種作戰(zhàn)的可能性最高。那么可能有以下幾個目標：1．攻占哈爾克島；2．地面登陸俾路支斯坦；3．實施抓捕穆杰塔巴或攻擊或提取濃縮鈾。另外在3月28日，根據星條旗報（五角大樓負責運營的軍方報紙）報道“五角大樓要求提供可快速運往中東的預制掩體，預計交付時間將在3天、15天和30天。所有方案必須能將貨物送達約旦侯賽因國王國際機場。而預制掩體更是美軍實施特種作戰(zhàn)的必要裝備，那么我們認為仍有一定概率實施特種作戰(zhàn)，油價或短期內沖至130美元/桶以上。
綜合來看，目前局勢仍不明朗，一切的結果還需等待美國總統(tǒng)特朗普劃定的最后等待時間。截止至4月6日，當天油價因市場傳出和談信息油價快速下挫，但我們并未看到一個很有說服力的官方聲音以及停火條款。參考美國當年襲擊伊拉克前也做出了多次的外交嘗試，我們不排除本次的“外交努力”是為了為了升級戰(zhàn)爭而做出的鋪墊。
四、后市展望
地緣仍將是本月最大變量，交易還需謹防4月8日特朗普的決策。后續(xù)預計4月份原油仍將持續(xù)寬幅波動。油價向上仍存在戰(zhàn)事升級且美伊雙方攻擊目標擴大化的可能性，如若胡塞武裝正式封鎖曼德海峽或伊朗大幅襲擊中東他國的能源和發(fā)運設施，油價存在非線性推高的可能性。但如若特朗普執(zhí)意結束戰(zhàn)爭，則在4月8日或強行宣布“勝利”，海峽管轄權正式屬于伊朗和阿曼，原油地緣溢價將大幅回吐。
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