人民幣難以出現(xiàn)趨勢性貶值
來源：中財網(wǎng)
作者：中財網(wǎng)
時間：2014-04-11 09:10:55
鑒于當下我國國際收支存在較大順差，但會逐步趨于改善，未來三、五年人民幣難以出現(xiàn)趨勢性貶值，在雙向波動、彈性增大和基本穩(wěn)定中對美元小幅升值的可能性較大。
當下，我國經(jīng)濟增速已持續(xù)徘徊在政策下限的邊緣，穩(wěn)增長已然成為短期調(diào)控政策的核心與關鍵。在以財政和投資政策為主，金融政策為輔的穩(wěn)增長舉措實施的情況下，還需要相關的政策加以配合，至少不應再出現(xiàn)新的不利于經(jīng)濟穩(wěn)定增長的因素。而人民幣趨勢性貶值，可能會抬升市場風險偏好、增加資產(chǎn)價格下跌壓力和資本外逃壓力、加重經(jīng)濟前景的悲觀預期，顯然不利于穩(wěn)增長。為了保持中國自身經(jīng)濟的平穩(wěn)增長，人民幣匯率也有必要在供求關系影響下雙向波動，保持基本穩(wěn)定。
2014年2月中旬以來，人民幣一路走貶，兌美元即期匯率最大貶值時達到約3%，市場上趨勢性貶值論一時興起。試問人民幣貶值能成為趨勢嗎？這里有兩層含義，即人民幣會不會形成貶值趨勢和該不該趨勢性貶值。
國際收支雙順差：人民幣趨勢性貶值缺乏基礎
匯率是兩種貨幣的比價，也是一種貨幣以另一種貨幣表現(xiàn)的價格。既然是價格，那么外匯市場上的供求關系將決定匯率的走勢。而影響外匯市場供求關系的主要因素是國際收支和政策干預。
一國國際收支大體有三種狀態(tài)，即平衡、順差和逆差，完全平衡的狀態(tài)十分少見。在順差的情況下，外匯市場上外匯供大于求，本幣通常較為堅挺；而在逆差情況下，外匯市場上外匯供不應求，本幣往往有貶值的壓力。當政策干預能力較強時，往往有可能減輕或者加重貶值或者升值的幅度，而難以根本改變其運行趨勢。而在干預能力較弱的情況下，當局只好聽任本幣匯率隨波逐流了。由于匯率是兩種貨幣的比價，對相關國家的進出口和資本流動具有重要影響，因此匯率水平的合理與否往往不可能完全由一國來隨意掌控，還需要相關國家的某種形式的認同與接受。那種有利于自身的、與國際經(jīng)濟學邏輯背道而馳的政策干預，往往會引起國際利益攸關方的嚴重關切和不滿，帶來相關的國際壓力。綜上可見，國際收支是影響匯率變動及其趨勢的基礎性因素。
近年來，在促進國際收支趨向平衡的政策推動下，我國的進口加快而資本輸出規(guī)模逐年增大，國際收支不平衡狀況正在逐步改善。但未來三、五年，國際收支雙順差的格局還難以根本改變。
未來我國的進口增速可能略快于出口，但我國的出口能力依然十分強大，經(jīng)常賬戶仍有可能保持一定規(guī)模的順差。一是盡管人口紅利正在消退，但我國的勞動力市場潛力依然不小。隨著城鎮(zhèn)化的推進，仍會有許多農(nóng)村人口補充城市的勞動力市場。二是在保持較大的勞動力供應的情況下，相比國際市場，我國勞動力價格的相對優(yōu)勢狀態(tài)仍有可能維持一段時間。三是在人民幣持續(xù)升值和土地租金價格上漲的推動下，沿海地區(qū)出口企業(yè)向中西部地區(qū)轉移已成趨勢。近年來，中西部省份出口增速明顯加快，這將導致部分企業(yè)依然能在國際市場上維持一定的低成本競爭優(yōu)勢。四是在成本上升和本幣升值的持續(xù)壓力下，我國出口產(chǎn)業(yè)升級過程持續(xù)推進，出口產(chǎn)品結構有了明顯改善，機電產(chǎn)品占比不斷提升，這也將有助于提高我國出口產(chǎn)品的國際競爭力。五是歐美市場正在恢復中，未來幾年出口增速仍會達到一定水平；而我國經(jīng)濟增速則明顯回落，進口增長難以出現(xiàn)大幅回升。此外，目前我國出口占全球出口比高達約10%，這是整體實力的體現(xiàn)，難以在一夜之間完全喪失。有鑒于此，未來一個時期我國貿(mào)易順差仍將達到一定的規(guī)模。
通常，經(jīng)濟增長、通貨膨脹和宏觀政策是影響一國資本流動的重要因素。而我認為，近年來導致我國資本和金融賬戶持續(xù)順差的主要影響因素是相對較快的經(jīng)濟增長、明顯較大的中外利差以及十分充裕的外匯儲備。盡管近年來我國經(jīng)濟增速徘徊在7.7%左右，但相比于主要發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體來說，這一增速依然十分亮麗。相伴而來的較高的融資需求對境外資本具有不小的吸引力。而我國充裕的外匯儲備則給境外資本流入提供了匯兌保證，至少將來必要時撤出資本，本幣不至于一文不名。由此可見，較大的利差是資本加快流入的動機，而較高的經(jīng)濟增速則為之提供了信心，而十分充裕的外匯儲備則為流入資本提供了匯兌保證。
未來三、五年，我國經(jīng)濟增長仍有可能維持在7%-8%的區(qū)間；穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)難以根本改變，我國利率水平仍會保持在較高水平；而外匯儲備則會向4萬億美元邁進。與此同時，雖然近年來我國資本輸出步伐加快，未來資本和金融賬戶開放會積極推進，但境內(nèi)利率水平高企、企業(yè)國際經(jīng)營能力較弱、發(fā)達國家變本加厲的投資保護政策以及新興經(jīng)濟體相對落后的投資環(huán)境，將會制約資本輸出的步伐。未來三、五年內(nèi)資本和金融賬戶順差格局難以根本改變。
中美貿(mào)易不平衡：封殺人民幣對美元持續(xù)貶值可能
當下我國貿(mào)易收支中存在一個很大的結構性問題，即一方面對歐盟和東盟等主要經(jīng)濟體基本上都是逆差，而唯獨對美國存在巨額順差。前些年對美順差占整個順差之比重曾高達100%以上，去年雖有改善，但也達到83%。2012年中國對美國貿(mào)易順差達到2189億美元，2013年仍為2159億美元。鑒于貿(mào)易結構存在問題，這樣巨大的貿(mào)易不平衡在短期內(nèi)是難以迅速改變的?？傮w上看，近年來我國貿(mào)易順差占GDP的比重明顯下降，從2007年的7.5%降至2013年的2.7%左右，已處于國際公認的合理區(qū)間，甚至低于德國、日本等發(fā)達國家，但對美持續(xù)巨額順差的現(xiàn)象卻沒有根本轉變。如果站在美國的立場上看這一問題，中國對美國有著巨額的貿(mào)易順差，人民幣有必要對美元有較大幅度升值，美元應對人民幣有較大幅度的貶值，以此來逐步改變過大的貿(mào)易不平衡。這似乎也符合順差國貨幣升值、逆差國貨幣貶值的國際經(jīng)濟學原理。在這種情況下，人民幣不僅沒有大幅升值，卻還要形成貶值趨勢，自然與美方的訴求南轅北轍，不可能為之所接受。
可以說，中美之間貿(mào)易收支不平衡封殺了人民幣趨勢性貶值的可能。要改變這一狀況，關鍵是擴大從美國的進口。由于眾所周知的原因，美國始終限制高技術產(chǎn)品對中國的出口，因此盡管中方作出很大努力，中美貿(mào)易不平衡的狀況很難在三五年內(nèi)得到根本改善。
正因為如此，我國匯率政策的運用被擠壓在較為狹窄的空間。一方面，中方對美方有較大的貿(mào)易順差，國際上存在著人民幣兌美元升值的壓力，有時這種壓力還不小，完全對這種壓力置之不理還缺乏充足的正當性；另一方面，盡管我國對其他主要的經(jīng)濟體大多為貿(mào)易逆差，但由于美元是關鍵的國際貨幣，在國際貿(mào)易、投資交易中占比達半壁江山以上，美元一旦升值，而人民幣兌美元又難以貶值，則人民幣對其他貨幣會有更大的升值。2013年，由于美元有較大幅度的升值，因此盡管人民幣兌美元只升值了約3%，但實際有效匯率卻升值了7%。由此造成了盡管我國對歐盟、日本和東盟存在不同程度的貿(mào)易逆差，但人民幣對歐元、日元和東盟各國貨幣卻出現(xiàn)較大幅度升值的尷尬和不利狀況。未來如何增強我國匯率政策的主動性和靈活性，是一項重大的研究課題。
國際收支結構平衡：需要匯率政策兼顧兩大構成
除去錯誤和遺漏外，國際收支的主要構成部分是經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶。匯率政策的重要功能是調(diào)節(jié)國際收支。當一國國際收支主要構成部分是經(jīng)常賬戶交易時，匯率政策必將會重點關注并調(diào)節(jié)經(jīng)常賬戶。而當國際收支兩大構成部分較為平衡時，匯率政策則需要兼顧兩者的需求，適當加以平衡。因為經(jīng)常賬戶的需求往往不同于資本和金融賬戶的需求，有時甚至是完全相悖的。例如，經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差時需要本幣適度貶值，但資本流入較多卻需要本幣匯率保持穩(wěn)定，以避免貶值帶來資本外逃；又如，經(jīng)常賬戶順差較大時需要貨幣升值，而由于資本流入較多卻需要本幣匯率保持穩(wěn)定，以避免升值帶來更多的資本流入，等等。
2012年我國經(jīng)常賬戶貸方金額為24599億美元，比1990年增長約40.5倍；資本和金融賬戶貸方金額為13783億美元，比1990年增長67.6倍。資本和金融賬戶的擴張速度大大超過經(jīng)常賬戶，后者規(guī)模是前者的1.67倍?？紤]到我國經(jīng)常賬戶中有一定規(guī)模的交易實質上是資本流動。一加一減之后兩大賬戶其實規(guī)模大致接近，已經(jīng)較為平衡。
在這種國際收支結構下，匯率政策就不能僅以經(jīng)常賬戶甚至是出口為其主要調(diào)節(jié)對象，而應以整個國際收支即包括經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶為其調(diào)節(jié)對象。匯率政策不僅要關注進出口對經(jīng)濟增長的影響，而且還應關注資本流動對經(jīng)濟運行的影響。當我們從推動對外投資和人民幣國際化出發(fā)，希望人民幣堅挺時，需要考量升值對出口產(chǎn)業(yè)帶來的壓力；當我們從改善出口出發(fā)，希望人民幣走弱時，同樣需要考量貶值對資本外逃和資產(chǎn)價格帶來的壓力。尤其是在外部環(huán)境不穩(wěn)定和我國經(jīng)濟持續(xù)徘徊在政策下限邊緣的情況下，更應關注資本和金融賬戶，應避免出現(xiàn)大規(guī)模的資本外逃，包括外資外逃和內(nèi)資外逃對經(jīng)濟帶來的嚴重傷害；實施匯率穩(wěn)定的政策，而不是人民幣趨勢性貶值的政策。
考慮到出口對經(jīng)濟增長的重要作用，各項政策包括財政、稅收、金融和產(chǎn)業(yè)政策，可以系統(tǒng)地關注和調(diào)節(jié)出口行業(yè)，給予出口以針對性的支持。不能否認，人民幣貶值對改善我國出口會有一定的積極作用，但在短期內(nèi)不可能大幅度貶值的情況下，這種作用較為有限。迄今為止，我國出口產(chǎn)品仍以附加值較低的勞動密集型商品和一般技術密集型產(chǎn)品為主，價格彈性較小，人民幣小幅貶值刺激出口的作用十分有限。出口壓力的真正緩解恐怕主要還是要等待全球經(jīng)濟全面回暖。
穩(wěn)增長和控風險：人民幣匯率基本穩(wěn)定為好
當前和未來一個時期，人民幣趨勢性貶值可能釀成開放性金融風險。隨著我國經(jīng)濟國際化程度的提高和政策開放度的進一步擴大，未來我國經(jīng)濟面臨開放性系統(tǒng)金融風險。這種風險是指一國經(jīng)濟在一定時期受各種因素沖擊所形成的資產(chǎn)價格大幅下挫、資本大規(guī)模外逃以及本幣迅速貶值等相互影響、循環(huán)聯(lián)動的現(xiàn)象，并將引發(fā)股票市場、房地產(chǎn)市場和外匯市場等出現(xiàn)大幅波動。如果應對不當，它會對一國經(jīng)濟造成致命的打擊。1997年東南亞金融危機中的泰國、韓國、印尼等及近年來部分新興經(jīng)濟體都曾經(jīng)歷過類似磨難，這些國家(地區(qū))的經(jīng)濟因此遭受了沉重打擊，有的更是從此一蹶不振。
近年來，我國和全球主要經(jīng)濟體的復蘇進程都不同程度地出現(xiàn)了反復和波折，加之國內(nèi)股市較長時間處于熊市，房地產(chǎn)泡沫風險也在潛藏暗長。在這種錯綜復雜的形勢下，若聽任人民幣趨勢性貶值，令市場形成錯誤預期，有可能催生、助長類似的開放性系統(tǒng)金融風險。
首先，人民幣趨勢性貶值意味著人民幣資產(chǎn)價格風險上升，可能加大我國房地產(chǎn)市場和股市的下跌風險。目前我國房地產(chǎn)價格處于高位，但近期房地產(chǎn)市場崩潰論不絕于耳，市場已存在強烈的房價下跌預期，此時如果人民幣形成貶值趨勢，外資和部分內(nèi)資都將加速從中國的房地產(chǎn)市場撤離，從而有可能導致我國房地產(chǎn)市場大跌。與世界其他主要股市相比，近年來我國股市持續(xù)低迷，如果此時外資加速撤離并帶動內(nèi)資逃離市場，加上房地產(chǎn)股和銀行股的大幅下挫，原本就很脆弱的國內(nèi)股市又將遭受新的沉重打擊。
其次，人民幣貶值趨勢形成有可能加速外資撤離。有觀點認為，由于目前我國資本和金融賬戶不能自由兌換，且管制較為嚴格，人民幣貶值不會引起資本外逃。對此，我不能茍同?，F(xiàn)代國際金融理論研究中存在一種觀點，當一國經(jīng)常項目貨幣實行可兌換的條件下，資本項目的管制其實已形同虛設。上世紀80年代以來，許多新興經(jīng)濟體金融危機的情形可以用來佐證這一觀點。2007年以來，我國資本和金融賬戶雖逐步開放，但關鍵部分仍未實行可兌換，同時還采取了一系列新的限制資本流入的舉措，然而境外資本依然可以借助各種渠道大規(guī)模流入，以致貨幣政策承受了巨大壓力，外匯儲備迅速攀升。無數(shù)案例證明，大批資本通過經(jīng)常項目披著合法的外衣流入境內(nèi)，資本和金融賬戶管制的有效性是打折扣的。反之同理，一旦資本加快流出形成趨勢，外資外逃甚至內(nèi)資外逃能被有效阻擋住嗎？2004年之前，我國在資本項目下以防止資本流出為主，實行寬進嚴出。但國際收支誤差與遺漏項目長期為負，表明即便是在寬進嚴出的政策環(huán)境下都未能完全阻止資金外流。
尤其應當注意的是，我國資本和金融賬戶開放步伐正在加快，這將給我國經(jīng)濟帶來一個新的系統(tǒng)性變量，因此可能培育形成系統(tǒng)性風險的誘因。對于一個已經(jīng)積累了大量外來資本的經(jīng)濟體來說，未來的風險顯然已經(jīng)不是資本流入，而是大規(guī)模撤離，若如此必然會帶來人民幣資產(chǎn)價格的暴跌。就目前我國外匯干預能力來說，當局有能力在一定時期內(nèi)保持人民幣匯率運行在合理水平。但與此同時出現(xiàn)的人民幣資產(chǎn)價格暴跌卻難以有效阻擋，經(jīng)濟增長必將遭受重挫。而從各國的經(jīng)驗教訓來看，本幣趨勢性貶值是開放性系統(tǒng)金融風險的重要推手之一。所不同的是，亞洲金融危機時多國貨幣暴跌是出于無奈，因為當局外匯干預能力已經(jīng)殆盡，只得聽任本幣匯率隨波逐流；而我國在未來較長一個時期內(nèi)，外匯干預能力依然會較為強大。既然對我國來說，人民幣趨勢性貶值風險很大，那么在具有強大干預能力的情況下，當局會聽任人民幣真正形成貶值趨勢嗎？
當下，我國經(jīng)濟增速已持續(xù)徘徊在政策下限的邊緣，穩(wěn)增長已然成為短期調(diào)控政策的核心與關鍵。在以財政和投資政策為主，金融政策為輔的穩(wěn)增長舉措實施的情況下，還需要相關的政策加以配合，至少不應再出現(xiàn)新的不利于經(jīng)濟穩(wěn)定增長的因素。而人民幣趨勢性貶值，可能會抬升市場風險偏好、增加資產(chǎn)價格下跌壓力和資本外逃壓力、加重經(jīng)濟前景的悲觀預期，顯然不利于穩(wěn)增長。在當年亞洲金融危機時，為穩(wěn)定東亞經(jīng)濟形勢，人民幣選擇了承擔國際義務，保持基本穩(wěn)定。而今天，為了保持中國自身經(jīng)濟的平穩(wěn)增長，人民幣匯率也有必要在供求關系影響下雙向波動，保持基本穩(wěn)定。
貨幣發(fā)行量：難以完全主導人民幣匯率變化
似乎認為人民幣會趨勢性貶值的重要依據(jù)是，人民幣發(fā)行量大，即所謂“貨幣超發(fā)”，GDP/M2高企，人民幣對內(nèi)持續(xù)貶值。事實上，無論是有意還是無意，這一觀點的實際理論依據(jù)是購買力平價理論。該理論按靜態(tài)和動態(tài)可分為絕對購買力平價和相對購買力平價。前者是指在某一時點上，兩國的一般物價水平之比決定兩國貨幣間的比率；后者則是指在一定時期內(nèi)，匯率的變化與該時期兩國物價水平的相對變化成比例。這一理論有其合理之處，但也有一系列不足；尤其是在該理論創(chuàng)立約90年后的今天，顯然不能機械地運用該理論來分析人民幣匯率水平問題。
首先，購買力平價本身是一種長期均衡匯率，是指國際收支在長期中達到平衡的一種匯率。因此，貨幣發(fā)行量加大與本幣對外貶值并非是亦步亦趨的，它需要通過國際收支的長期調(diào)整才有可能逐步達成。而在這長期過程中，也有可能受其他因素影響或者貨幣發(fā)行量縮減，本幣不再繼續(xù)對外貶值的過程。其次，該理論強調(diào)貨幣數(shù)量或貨幣購買力對匯率變動的影響，而忽視了其他經(jīng)濟因素以及政治因素對匯率的影響。事實上，中美兩國的生產(chǎn)成本、投資儲蓄、國民收入、資本流動以及貿(mào)易條件等所有這些因素都會對人民幣兌美元匯率產(chǎn)生重要影響，而不只是貨幣購買力對匯率有影響。而在經(jīng)濟國際化高度發(fā)展的當今世界，國際收支尤其是資本流動對匯率的影響越來越大；鑒于匯率對經(jīng)濟的重要影響，往往國際關系也對人民幣兌美元匯率產(chǎn)生不可忽視的作用。尤其是美元是主要國際貨幣，而人民幣目前正在加快國際化步伐，這也會對未來人民幣匯率帶來重要影響。再次，該理論要求兩國的經(jīng)濟形態(tài)基本相似，否則兩國貨幣的購買力就沒有可比性。事實上，中美兩國的生產(chǎn)結構、消費結構、經(jīng)濟體系存在很大差異，難以有效進行價格對比。迄今為止，有過不少借助模型的深入研究，但真正有說服力的鳳毛麟角。由此可見，忽視國際上眾多的復雜因素，僅從人民幣發(fā)行量大、對內(nèi)購買力持續(xù)下降得出人民幣會對外趨勢性貶值的結論，是否過于簡單了。這種觀點理論上站不住腳，恐怕也難以成為現(xiàn)實。
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當下，我國經(jīng)濟增速已持續(xù)徘徊在政策下限的邊緣，穩(wěn)增長已然成為短期調(diào)控政策的核心與關鍵。在以財政和投資政策為主，金融政策為輔的穩(wěn)增長舉措實施的情況下，還需要相關的政策加以配合，至少不應再出現(xiàn)新的不利于經(jīng)濟穩(wěn)定增長的因素。而人民幣趨勢性貶值，可能會抬升市場風險偏好、增加資產(chǎn)價格下跌壓力和資本外逃壓力、加重經(jīng)濟前景的悲觀預期，顯然不利于穩(wěn)增長。為了保持中國自身經(jīng)濟的平穩(wěn)增長，人民幣匯率也有必要在供求關系影響下雙向波動，保持基本穩(wěn)定。
2014年2月中旬以來，人民幣一路走貶，兌美元即期匯率最大貶值時達到約3%，市場上趨勢性貶值論一時興起。試問人民幣貶值能成為趨勢嗎？這里有兩層含義，即人民幣會不會形成貶值趨勢和該不該趨勢性貶值。
國際收支雙順差：人民幣趨勢性貶值缺乏基礎
匯率是兩種貨幣的比價，也是一種貨幣以另一種貨幣表現(xiàn)的價格。既然是價格，那么外匯市場上的供求關系將決定匯率的走勢。而影響外匯市場供求關系的主要因素是國際收支和政策干預。
一國國際收支大體有三種狀態(tài)，即平衡、順差和逆差，完全平衡的狀態(tài)十分少見。在順差的情況下，外匯市場上外匯供大于求，本幣通常較為堅挺；而在逆差情況下，外匯市場上外匯供不應求，本幣往往有貶值的壓力。當政策干預能力較強時，往往有可能減輕或者加重貶值或者升值的幅度，而難以根本改變其運行趨勢。而在干預能力較弱的情況下，當局只好聽任本幣匯率隨波逐流了。由于匯率是兩種貨幣的比價，對相關國家的進出口和資本流動具有重要影響，因此匯率水平的合理與否往往不可能完全由一國來隨意掌控，還需要相關國家的某種形式的認同與接受。那種有利于自身的、與國際經(jīng)濟學邏輯背道而馳的政策干預，往往會引起國際利益攸關方的嚴重關切和不滿，帶來相關的國際壓力。綜上可見，國際收支是影響匯率變動及其趨勢的基礎性因素。
近年來，在促進國際收支趨向平衡的政策推動下，我國的進口加快而資本輸出規(guī)模逐年增大，國際收支不平衡狀況正在逐步改善。但未來三、五年，國際收支雙順差的格局還難以根本改變。
未來我國的進口增速可能略快于出口，但我國的出口能力依然十分強大，經(jīng)常賬戶仍有可能保持一定規(guī)模的順差。一是盡管人口紅利正在消退，但我國的勞動力市場潛力依然不小。隨著城鎮(zhèn)化的推進，仍會有許多農(nóng)村人口補充城市的勞動力市場。二是在保持較大的勞動力供應的情況下，相比國際市場，我國勞動力價格的相對優(yōu)勢狀態(tài)仍有可能維持一段時間。三是在人民幣持續(xù)升值和土地租金價格上漲的推動下，沿海地區(qū)出口企業(yè)向中西部地區(qū)轉移已成趨勢。近年來，中西部省份出口增速明顯加快，這將導致部分企業(yè)依然能在國際市場上維持一定的低成本競爭優(yōu)勢。四是在成本上升和本幣升值的持續(xù)壓力下，我國出口產(chǎn)業(yè)升級過程持續(xù)推進，出口產(chǎn)品結構有了明顯改善，機電產(chǎn)品占比不斷提升，這也將有助于提高我國出口產(chǎn)品的國際競爭力。五是歐美市場正在恢復中，未來幾年出口增速仍會達到一定水平；而我國經(jīng)濟增速則明顯回落，進口增長難以出現(xiàn)大幅回升。此外，目前我國出口占全球出口比高達約10%，這是整體實力的體現(xiàn)，難以在一夜之間完全喪失。有鑒于此，未來一個時期我國貿(mào)易順差仍將達到一定的規(guī)模。
通常，經(jīng)濟增長、通貨膨脹和宏觀政策是影響一國資本流動的重要因素。而我認為，近年來導致我國資本和金融賬戶持續(xù)順差的主要影響因素是相對較快的經(jīng)濟增長、明顯較大的中外利差以及十分充裕的外匯儲備。盡管近年來我國經(jīng)濟增速徘徊在7.7%左右，但相比于主要發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體來說，這一增速依然十分亮麗。相伴而來的較高的融資需求對境外資本具有不小的吸引力。而我國充裕的外匯儲備則給境外資本流入提供了匯兌保證，至少將來必要時撤出資本，本幣不至于一文不名。由此可見，較大的利差是資本加快流入的動機，而較高的經(jīng)濟增速則為之提供了信心，而十分充裕的外匯儲備則為流入資本提供了匯兌保證。
未來三、五年，我國經(jīng)濟增長仍有可能維持在7%-8%的區(qū)間；穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)難以根本改變，我國利率水平仍會保持在較高水平；而外匯儲備則會向4萬億美元邁進。與此同時，雖然近年來我國資本輸出步伐加快，未來資本和金融賬戶開放會積極推進，但境內(nèi)利率水平高企、企業(yè)國際經(jīng)營能力較弱、發(fā)達國家變本加厲的投資保護政策以及新興經(jīng)濟體相對落后的投資環(huán)境，將會制約資本輸出的步伐。未來三、五年內(nèi)資本和金融賬戶順差格局難以根本改變。
中美貿(mào)易不平衡：封殺人民幣對美元持續(xù)貶值可能
當下我國貿(mào)易收支中存在一個很大的結構性問題，即一方面對歐盟和東盟等主要經(jīng)濟體基本上都是逆差，而唯獨對美國存在巨額順差。前些年對美順差占整個順差之比重曾高達100%以上，去年雖有改善，但也達到83%。2012年中國對美國貿(mào)易順差達到2189億美元，2013年仍為2159億美元。鑒于貿(mào)易結構存在問題，這樣巨大的貿(mào)易不平衡在短期內(nèi)是難以迅速改變的?？傮w上看，近年來我國貿(mào)易順差占GDP的比重明顯下降，從2007年的7.5%降至2013年的2.7%左右，已處于國際公認的合理區(qū)間，甚至低于德國、日本等發(fā)達國家，但對美持續(xù)巨額順差的現(xiàn)象卻沒有根本轉變。如果站在美國的立場上看這一問題，中國對美國有著巨額的貿(mào)易順差，人民幣有必要對美元有較大幅度升值，美元應對人民幣有較大幅度的貶值，以此來逐步改變過大的貿(mào)易不平衡。這似乎也符合順差國貨幣升值、逆差國貨幣貶值的國際經(jīng)濟學原理。在這種情況下，人民幣不僅沒有大幅升值，卻還要形成貶值趨勢，自然與美方的訴求南轅北轍，不可能為之所接受。
可以說，中美之間貿(mào)易收支不平衡封殺了人民幣趨勢性貶值的可能。要改變這一狀況，關鍵是擴大從美國的進口。由于眾所周知的原因，美國始終限制高技術產(chǎn)品對中國的出口，因此盡管中方作出很大努力，中美貿(mào)易不平衡的狀況很難在三五年內(nèi)得到根本改善。
正因為如此，我國匯率政策的運用被擠壓在較為狹窄的空間。一方面，中方對美方有較大的貿(mào)易順差，國際上存在著人民幣兌美元升值的壓力，有時這種壓力還不小，完全對這種壓力置之不理還缺乏充足的正當性；另一方面，盡管我國對其他主要的經(jīng)濟體大多為貿(mào)易逆差，但由于美元是關鍵的國際貨幣，在國際貿(mào)易、投資交易中占比達半壁江山以上，美元一旦升值，而人民幣兌美元又難以貶值，則人民幣對其他貨幣會有更大的升值。2013年，由于美元有較大幅度的升值，因此盡管人民幣兌美元只升值了約3%，但實際有效匯率卻升值了7%。由此造成了盡管我國對歐盟、日本和東盟存在不同程度的貿(mào)易逆差，但人民幣對歐元、日元和東盟各國貨幣卻出現(xiàn)較大幅度升值的尷尬和不利狀況。未來如何增強我國匯率政策的主動性和靈活性，是一項重大的研究課題。
國際收支結構平衡：需要匯率政策兼顧兩大構成
除去錯誤和遺漏外，國際收支的主要構成部分是經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶。匯率政策的重要功能是調(diào)節(jié)國際收支。當一國國際收支主要構成部分是經(jīng)常賬戶交易時，匯率政策必將會重點關注并調(diào)節(jié)經(jīng)常賬戶。而當國際收支兩大構成部分較為平衡時，匯率政策則需要兼顧兩者的需求，適當加以平衡。因為經(jīng)常賬戶的需求往往不同于資本和金融賬戶的需求，有時甚至是完全相悖的。例如，經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差時需要本幣適度貶值，但資本流入較多卻需要本幣匯率保持穩(wěn)定，以避免貶值帶來資本外逃；又如，經(jīng)常賬戶順差較大時需要貨幣升值，而由于資本流入較多卻需要本幣匯率保持穩(wěn)定，以避免升值帶來更多的資本流入，等等。
2012年我國經(jīng)常賬戶貸方金額為24599億美元，比1990年增長約40.5倍；資本和金融賬戶貸方金額為13783億美元，比1990年增長67.6倍。資本和金融賬戶的擴張速度大大超過經(jīng)常賬戶，后者規(guī)模是前者的1.67倍?？紤]到我國經(jīng)常賬戶中有一定規(guī)模的交易實質上是資本流動。一加一減之后兩大賬戶其實規(guī)模大致接近，已經(jīng)較為平衡。
在這種國際收支結構下，匯率政策就不能僅以經(jīng)常賬戶甚至是出口為其主要調(diào)節(jié)對象，而應以整個國際收支即包括經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶為其調(diào)節(jié)對象。匯率政策不僅要關注進出口對經(jīng)濟增長的影響，而且還應關注資本流動對經(jīng)濟運行的影響。當我們從推動對外投資和人民幣國際化出發(fā)，希望人民幣堅挺時，需要考量升值對出口產(chǎn)業(yè)帶來的壓力；當我們從改善出口出發(fā)，希望人民幣走弱時，同樣需要考量貶值對資本外逃和資產(chǎn)價格帶來的壓力。尤其是在外部環(huán)境不穩(wěn)定和我國經(jīng)濟持續(xù)徘徊在政策下限邊緣的情況下，更應關注資本和金融賬戶，應避免出現(xiàn)大規(guī)模的資本外逃，包括外資外逃和內(nèi)資外逃對經(jīng)濟帶來的嚴重傷害；實施匯率穩(wěn)定的政策，而不是人民幣趨勢性貶值的政策。
考慮到出口對經(jīng)濟增長的重要作用，各項政策包括財政、稅收、金融和產(chǎn)業(yè)政策，可以系統(tǒng)地關注和調(diào)節(jié)出口行業(yè)，給予出口以針對性的支持。不能否認，人民幣貶值對改善我國出口會有一定的積極作用，但在短期內(nèi)不可能大幅度貶值的情況下，這種作用較為有限。迄今為止，我國出口產(chǎn)品仍以附加值較低的勞動密集型商品和一般技術密集型產(chǎn)品為主，價格彈性較小，人民幣小幅貶值刺激出口的作用十分有限。出口壓力的真正緩解恐怕主要還是要等待全球經(jīng)濟全面回暖。
穩(wěn)增長和控風險：人民幣匯率基本穩(wěn)定為好
當前和未來一個時期，人民幣趨勢性貶值可能釀成開放性金融風險。隨著我國經(jīng)濟國際化程度的提高和政策開放度的進一步擴大，未來我國經(jīng)濟面臨開放性系統(tǒng)金融風險。這種風險是指一國經(jīng)濟在一定時期受各種因素沖擊所形成的資產(chǎn)價格大幅下挫、資本大規(guī)模外逃以及本幣迅速貶值等相互影響、循環(huán)聯(lián)動的現(xiàn)象，并將引發(fā)股票市場、房地產(chǎn)市場和外匯市場等出現(xiàn)大幅波動。如果應對不當，它會對一國經(jīng)濟造成致命的打擊。1997年東南亞金融危機中的泰國、韓國、印尼等及近年來部分新興經(jīng)濟體都曾經(jīng)歷過類似磨難，這些國家(地區(qū))的經(jīng)濟因此遭受了沉重打擊，有的更是從此一蹶不振。
近年來，我國和全球主要經(jīng)濟體的復蘇進程都不同程度地出現(xiàn)了反復和波折，加之國內(nèi)股市較長時間處于熊市，房地產(chǎn)泡沫風險也在潛藏暗長。在這種錯綜復雜的形勢下，若聽任人民幣趨勢性貶值，令市場形成錯誤預期，有可能催生、助長類似的開放性系統(tǒng)金融風險。
首先，人民幣趨勢性貶值意味著人民幣資產(chǎn)價格風險上升，可能加大我國房地產(chǎn)市場和股市的下跌風險。目前我國房地產(chǎn)價格處于高位，但近期房地產(chǎn)市場崩潰論不絕于耳，市場已存在強烈的房價下跌預期，此時如果人民幣形成貶值趨勢，外資和部分內(nèi)資都將加速從中國的房地產(chǎn)市場撤離，從而有可能導致我國房地產(chǎn)市場大跌。與世界其他主要股市相比，近年來我國股市持續(xù)低迷，如果此時外資加速撤離并帶動內(nèi)資逃離市場，加上房地產(chǎn)股和銀行股的大幅下挫，原本就很脆弱的國內(nèi)股市又將遭受新的沉重打擊。
其次，人民幣貶值趨勢形成有可能加速外資撤離。有觀點認為，由于目前我國資本和金融賬戶不能自由兌換，且管制較為嚴格，人民幣貶值不會引起資本外逃。對此，我不能茍同?，F(xiàn)代國際金融理論研究中存在一種觀點，當一國經(jīng)常項目貨幣實行可兌換的條件下，資本項目的管制其實已形同虛設。上世紀80年代以來，許多新興經(jīng)濟體金融危機的情形可以用來佐證這一觀點。2007年以來，我國資本和金融賬戶雖逐步開放，但關鍵部分仍未實行可兌換，同時還采取了一系列新的限制資本流入的舉措，然而境外資本依然可以借助各種渠道大規(guī)模流入，以致貨幣政策承受了巨大壓力，外匯儲備迅速攀升。無數(shù)案例證明，大批資本通過經(jīng)常項目披著合法的外衣流入境內(nèi)，資本和金融賬戶管制的有效性是打折扣的。反之同理，一旦資本加快流出形成趨勢，外資外逃甚至內(nèi)資外逃能被有效阻擋住嗎？2004年之前，我國在資本項目下以防止資本流出為主，實行寬進嚴出。但國際收支誤差與遺漏項目長期為負，表明即便是在寬進嚴出的政策環(huán)境下都未能完全阻止資金外流。
尤其應當注意的是，我國資本和金融賬戶開放步伐正在加快，這將給我國經(jīng)濟帶來一個新的系統(tǒng)性變量，因此可能培育形成系統(tǒng)性風險的誘因。對于一個已經(jīng)積累了大量外來資本的經(jīng)濟體來說，未來的風險顯然已經(jīng)不是資本流入，而是大規(guī)模撤離，若如此必然會帶來人民幣資產(chǎn)價格的暴跌。就目前我國外匯干預能力來說，當局有能力在一定時期內(nèi)保持人民幣匯率運行在合理水平。但與此同時出現(xiàn)的人民幣資產(chǎn)價格暴跌卻難以有效阻擋，經(jīng)濟增長必將遭受重挫。而從各國的經(jīng)驗教訓來看，本幣趨勢性貶值是開放性系統(tǒng)金融風險的重要推手之一。所不同的是，亞洲金融危機時多國貨幣暴跌是出于無奈，因為當局外匯干預能力已經(jīng)殆盡，只得聽任本幣匯率隨波逐流；而我國在未來較長一個時期內(nèi)，外匯干預能力依然會較為強大。既然對我國來說，人民幣趨勢性貶值風險很大，那么在具有強大干預能力的情況下，當局會聽任人民幣真正形成貶值趨勢嗎？
當下，我國經(jīng)濟增速已持續(xù)徘徊在政策下限的邊緣，穩(wěn)增長已然成為短期調(diào)控政策的核心與關鍵。在以財政和投資政策為主，金融政策為輔的穩(wěn)增長舉措實施的情況下，還需要相關的政策加以配合，至少不應再出現(xiàn)新的不利于經(jīng)濟穩(wěn)定增長的因素。而人民幣趨勢性貶值，可能會抬升市場風險偏好、增加資產(chǎn)價格下跌壓力和資本外逃壓力、加重經(jīng)濟前景的悲觀預期，顯然不利于穩(wěn)增長。在當年亞洲金融危機時，為穩(wěn)定東亞經(jīng)濟形勢，人民幣選擇了承擔國際義務，保持基本穩(wěn)定。而今天，為了保持中國自身經(jīng)濟的平穩(wěn)增長，人民幣匯率也有必要在供求關系影響下雙向波動，保持基本穩(wěn)定。
貨幣發(fā)行量：難以完全主導人民幣匯率變化
似乎認為人民幣會趨勢性貶值的重要依據(jù)是，人民幣發(fā)行量大，即所謂“貨幣超發(fā)”，GDP/M2高企，人民幣對內(nèi)持續(xù)貶值。事實上，無論是有意還是無意，這一觀點的實際理論依據(jù)是購買力平價理論。該理論按靜態(tài)和動態(tài)可分為絕對購買力平價和相對購買力平價。前者是指在某一時點上，兩國的一般物價水平之比決定兩國貨幣間的比率；后者則是指在一定時期內(nèi)，匯率的變化與該時期兩國物價水平的相對變化成比例。這一理論有其合理之處，但也有一系列不足；尤其是在該理論創(chuàng)立約90年后的今天，顯然不能機械地運用該理論來分析人民幣匯率水平問題。
首先，購買力平價本身是一種長期均衡匯率，是指國際收支在長期中達到平衡的一種匯率。因此，貨幣發(fā)行量加大與本幣對外貶值并非是亦步亦趨的，它需要通過國際收支的長期調(diào)整才有可能逐步達成。而在這長期過程中，也有可能受其他因素影響或者貨幣發(fā)行量縮減，本幣不再繼續(xù)對外貶值的過程。其次，該理論強調(diào)貨幣數(shù)量或貨幣購買力對匯率變動的影響，而忽視了其他經(jīng)濟因素以及政治因素對匯率的影響。事實上，中美兩國的生產(chǎn)成本、投資儲蓄、國民收入、資本流動以及貿(mào)易條件等所有這些因素都會對人民幣兌美元匯率產(chǎn)生重要影響，而不只是貨幣購買力對匯率有影響。而在經(jīng)濟國際化高度發(fā)展的當今世界，國際收支尤其是資本流動對匯率的影響越來越大；鑒于匯率對經(jīng)濟的重要影響，往往國際關系也對人民幣兌美元匯率產(chǎn)生不可忽視的作用。尤其是美元是主要國際貨幣，而人民幣目前正在加快國際化步伐，這也會對未來人民幣匯率帶來重要影響。再次，該理論要求兩國的經(jīng)濟形態(tài)基本相似，否則兩國貨幣的購買力就沒有可比性。事實上，中美兩國的生產(chǎn)結構、消費結構、經(jīng)濟體系存在很大差異，難以有效進行價格對比。迄今為止，有過不少借助模型的深入研究，但真正有說服力的鳳毛麟角。由此可見，忽視國際上眾多的復雜因素，僅從人民幣發(fā)行量大、對內(nèi)購買力持續(xù)下降得出人民幣會對外趨勢性貶值的結論，是否過于簡單了。這種觀點理論上站不住腳，恐怕也難以成為現(xiàn)實。
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